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EIM.Lipson 立普生企業投資管理(Enterprise Investment Management)

 

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立普生問答 (Lipson Answers)第三頁

Question:企業經營本事與本錢熟重?
Answer  :投資管理並不會高估[]的價值,對於企業經營兩大要素:人與錢,IM還是主張[]是最
重要的企業要素。因為,錢與其他生產要素
(機器、設備、原料、物料)一樣,
原則上仍然是個企業工具,它的好壞還是要看使用工具
(用錢)的人。
好人手上的錢才定義為良幣
good person goo money,對企業才能發揮深遠巨大的影響。
不好的人手上的劣幣再多也沒有用,只會加速企業衰敗與滅亡。
一般人會主觀以為公司財務管理
(企業投資管理)只看重金錢,這實在是很大的誤解啊!
同樣地觀點,
IM企業評價技巧著重的是被投資事業的能力(ability)而非資產(asset)
能力是另一種更重要的無形資產,雖然比較難衡量但是確更值錢!

本錢比較好衡量本事就很難衡量,這業企業投資困難的地方。
人當然比錢重要,因為錢
(資源)在甚麼人(能力)手上,產生的金錢效能及效率是絕對不一樣的。
不懂得使用錢的人
(不會投資的人),用出一塊錢不但不會帶進二塊錢,更可能導致損失十塊錢。
懂得使用金錢的人,一塊錢可以當十塊錢使用,產生十倍百倍的金錢效用。

 

Question:不同的投資者有不同的投資需求嗎?
Answer  :事實上是:每位投資者(企業或個人)都有完全不一樣的投資需求(different demands)
沒有一位是一樣的。
投資管理建立一套投資決策模式,以嚴謹理性科學的態度對待企業投資,但是企業對投資的需求差異
是非常大的,這就好像是病理及臨床一樣,有多少人
(企業)就有多少可能性!
就是因為需求各有差異,所以根本沒有一個方法可以適合多數人,這是企業經營者容易誤解的地方。
特別是企業是屬於動態成長狀況,對投資的期望及態度一直在改變。
好的投管顧問就像企業的內部人士
(insider)一樣,能體會該企業的營運模式及文化,
逐步協助企業建立投資價值系統
(value system),讓IM System導入過程能平順且與其他系統相輔相成。

 

Question:甚麼是投資的現場主義?為何需要做公司拜訪或現場調查?
Answer  :投資管理研究的對象就是企業本身(enterprise itself)IM無法脫離企業,超過這個範圍就屬
於其能力範圍
(home run)以外。
公司就是投資的第一現場,到被投資對象的工廠、店面、辦公室或物流中心看看,
最能體會該公司實際運作的狀況。 投資管理確信百聞不如一見,並且把現場擴大至調查公司的往來
廠商、重要客戶、其他利害關係人;
甚至到市場瞭解其製品銷售情況,或者是針對其提供的服務親自體會。
財務資料只能提供
IM量的分析(Quantity),只有真正公司拜訪或現場調查,才能形成IM質的分析
(Quality)

投資管理公司分析過程有點像是個業偵探,從各種可能收集到的文獻資料及蛛絲馬跡中,
思考推敲被包藏在裡面 的事實真相。如果說任何經營事實都能輕易被發現,
那就太小看投資管理專業了。
投資管理系統建立過程中,最好針對不同的轉投資事業架設不同的偵察網絡
(Detective Networking)
任何事業經營上的微小變化必然會被偵測到,可以採行正確的投資決定加以應變。
沒有這種偵察網絡,投資決定經常使用第二手的傳播資訊,可以會受到報導者主觀誤導或客觀
偏誤所影響, 使得投資決策無法判斷經營事實作了錯誤決定。

 

Question:退場機制比進場機制還重要?
Answer  :投資管理的重點是風險(risk)分非利潤(profit),如果無法把投資項目的風險節制在某個
範圍內,多大的投資利潤都無法被
IM所接受。
最好的投資策略是先想損失
()不要先想獲利(),這道理雖然簡單確很少有人做得到。
資本投入
(資金進場)的最重要條件就是資金是否能安全退出(資金退場),沒有退路的進攻策略
是一定會失敗的。所以,
IM的回收計劃(return plan)比集結計劃(building plan)還要重要。
幾乎是在買進的同時,已經決定了賣出,這部份是投管專業中最嚴謹,而企業投資者卻完全忽視
的地方。只想到贏沒有想到輸,這是投資行為不理性的具體表現。
投資管理的過程就是一連串的風險控制及管理,資金出口
(money entry)就是資本運作的逃生門,
是投資資金安全的最後一道防線。

IM
主張雙面思考(Dual Thinking),買當集結買進投資標的時,不要只看到它的優點及算計著可能的
獲利機會;試著從另外一個角度來思考投資標的,是不是它也隱藏著可能的經營危機及投資風險。

 

Question:甚麼是IM System(投資管理系統)
Answer  :IM System:透過投資管理理論的實踐,企業逐漸形成的價值系統
這裡所謂的系統是指一套投資決策的運作模式,跟日常的電腦系統不大一樣。
投管顧問最大的職責就是協助企業導入
IM System,讓理性嚴謹的決策模式及價值系統深植企業。
一般人會誤以為投管顧問提供買進或賣出的建議而已,殊不知企業投資是一連串困難決定的集合,
單單如何型成穩定的資本結構
(capital structure)就沒有想像中容易。
企業
IM System導入方法也與其他管理系統導入相似,分成三個階段:
Analysis
分析階段          :投管顧問先扮演企業投資現況診斷醫生的角色,沒有用心深入瞭解企業
                                           投資決定的本質及現有轉投資或組合情況,不可能發掘真正投資問題之所在。
                                           不能只看問題的表相,為甚麼經理人喜歡短線投機?
                                           可能是企業本業經營陷入困境,想利用投機獲利彌補損失?

Design
設計階段           :不同的企業有絕對不同的投資需求,每家公司的投資決策完全不樣,
                                           針對問題提出的解答當然不同。
                                           分析階段診斷出問題所在,設計階段開立解決問提的方案。

Implementation
實行階段:實行是投資管理系統成敗的關鍵,也是事業經營者的重要責任,絕對不是把
                                           它丟給投管顧問去做。實行階段面對不同的經營環境變動,

                                           IM System
要有個不斷回饋(Feedback)的機制,持續努力以確保系統正常運作。

 

Question:低股價淨值比(PB ratio)就值得投資嗎?
Answer  :公司淨值就是狹義的股東權益(owner equities),某種程度上代表該公司的真實價值
(Inner Value)
。但是真實價值並不就是公司的公平價值(Fair Value),也不是公司的內在價值
(Intrinsic Value),三者有很大的界定差異。
一樣是公司價值
(value)差異就這麼大,不同時間資本市場的報價(price)更是我們所無法掌控的。
投資管理理論
(IM System)就是以承認任何人都沒有能力掌握市場報價,作為投資決策的重要基礎,
也建立起獲利與風險
(profit-risk)的相聯性。PB ratio是以每股淨值(book value)與股票價格(price)作比較,
price遠低於book value時,確實是一種資本市場對[價廉]的反應,但還不能證實是[物美]的優良企業。
價格的高低要以其價值相互比較,低價可能還有更低價,因為該企業永續經營的能力受到嚴重質疑了。
資本市場長時間觀察可以驗證:相對低
PB ratio的公司都是屬於產業前景處於負面(Negative Direction)
或者景氣現象處於低檔的公司。
PB ratio經常也暗示該公司前景看好,持續的獲利能力及股東權益不斷增長。
IM的觀點是:PB ratio的高低是企業經營的結果不能當作選擇投資(selection)的原因,
投資人千萬不可本末倒置喔。

 

Question:低本益比(PE ratio)就值得投資嗎?
Answer  :投資管理(IM)認為低本益比公司一定有它的原因,特別是在資本市場上漲時間但公司確處
於本益比低估狀況,某種程度也反應出該公司低的投資價值。
以低本益比為選股依據千萬不可反因為果,到底是因為企業長時間忽視股東權益導致其本益比偏低?
還是因為資本市場受到非經濟影響導致短時間的本益比壓抑?
或者是因為投資人預期景氣循環變動而調低報價,導致因股價下跌形成本益比下降?
PE ratio是以每股盈餘(earning per share)與股票價格(price)作比較,當price太低導致PE ratio變很低時,
只能顯現資本市場在那個時間點上對該公司的評價降低。

PE ratio
是個很主觀的數據,PE ratio很低不表示該公司值得投資;
同理
PE ratio很高也不表示該公司不值得投資。
資本市場長時間觀察可以驗證:相對低
PE ratio的公司都是屬於產業前景處於負面或者景氣現象處
於低潮的公司。高
PE ratio也經常暗示該公司前景看好,持續獲利能力得以確保。
IM
的觀點是:PE ratio的高低是企業經營的結果不能當作選擇投資(selection)的原因,
投資人千萬不可反因為果。

 

Question:企業中的評量系統(rating system)會不會很主觀呢?
Answer  :投資管理企業評價(Business Valuation or Business Evaluation)裡面的 rating system可以說是其
技術核心,每家顧問公司都有自己的機制能隨時
(事實變化)調整被投資企業的價值評等,
這機制都是顧問會議
( CM consultant meeting)的重心,討論內含屬於顧問公司機密(Code of Conduct)
不會對外公布周知。最好的
rating system應該要力求理性客觀、嚴謹綢密的觀察,至於因為每位顧問
(每家公司)有自己的考慮重心,權數(factor weight)的大小輕重差異很大,這部份也是相對主觀評量
(measurement)
的部份。
另外,每位顧問也受到他自己的價值體系
(value system)影響,會對於相同企業相同經營事件
(business events)
產生不相同的解讀,亦或是解讀相同其給予的評價權數也差異很大。
企業是由很多人及資源組合而成的,衡量其價值
(特別是無形價值)本來就會有很多主觀意識及經驗
思考。所以,評量的客觀與否不是投資管理真正的重點。
所謂:真正有價值的東西是無法衡量出來的!
IM強調的是理性分析及邏輯的評價系統,以企業事實
(事件)為基礎,從管理者及投資者的角度來思考該企業的真實營運價值。

 

Question:甚麼是企業投資的持股總成本(Total Cost of Ownership)
Answer  :投資管理(IM)在評量一家企業價值時,使用加權資金成本(WACC)的計算觀念。
同樣地,對於投資組合管理而言,投資的持股總成本
(TCO)對於投資決策也是非常重要的。
譬如:資金規模
100萬,現投入成本50萬,持有市值75萬,ROI = (75-50)/50 = 50%
但是如以嚴格的總事業主成本
(TCO)觀念重新計算ROI = ( 75-50) / 100 = 25%
為了確保
25萬的投資溢價,現在持有的50萬現金是個很重要的備用力量(U Power)
讓整個投資組合處於前可攻後可守的投資狀況。
事業經營者對於營運成本可能非常用心,但是對於其融資成本投資成本可能不是那麼關心。
而這三個成本對於企業獲利能力可說影響非常巨大,企業要賺一塊錢可能很辛苦,
如果能把一塊錢省下來,創造的企業利潤將大於一塊錢。投資管理與事業經營一樣,
無法確卻掌握
WACC,不可能會有優良的組合管理。站在企業的角度思考,
其資金來源可能來自於
[債權](Debts)[股權](Equities)取得,兩者各有不同的資金時間及成本。
WACC(加權平均資金成本)的觀念就是以權數(比例)考量資金來源,計算得出企業真實的使用資金
的成本。有正確的資金成本,才可能估算出正確的
ROIC(資金投入報酬率)
而這
ROIC更是投資決策的核心技術基礎
所以對投資管理而言,投資利潤
(Profit)的基石是成本(Cost),缺乏正確成本觀念的企業,
不可能有成功的投資管理績效。
成本是利潤才是,很多企業經營者對投資的看法剛好顛倒兩者的因果關係了。

 

Question:企業頻頻更換會計師、財務長、稽核主管,是否隱藏著經營問題?
Answer  :投資管理(IM)確認頻頻(一年內數次)更換會計師、財務長、稽核主管,企業經營上必然是有
問題的,特別是董事會中的獨立董事或監察人無故離職時,投資人更應該注意該公司的治理情況。
公司治理(corporation governance)主張董事會要三權分立:經營團隊代表經營權、控制股東代表治理權、
獨立董事
(監察人)代表監督權,後者也負責該公司會計師遴選、財務長及稽核主管任用,
以確保能正確反應公司經營實況
。不過投資人可能會誤以為監督權是否會影響企業運作?
事實上獨立董事具備的是事業經營的被動權力,他沒辦法決定該不該設廠?該進那家公司的貨?
但是他可以表示,某項經營活動的財務表示不正確或有誤導之疑!
要求調閱或公開所有與經營活動有關的文件資料。

另外一個角度思考,經常更換會計人員
(accounting)或審計人員(auditing)的企業,正暗示著該企業負責人
(經營者)缺乏對財務專業的尊重。
這雖然感覺上沒那麼重要,但是正是長時間企業是否興衰的關鍵之一。