EIM.Lipson
立普生企業投資管理(Enterprise
Investment Management)
立普生問答 (Lipson
Answers)第三頁
Question：企業經營本事與本錢熟重？
Answer ：投資管理並不會高估[錢]的價值，對於企業經營兩大要素：人與錢，IM還是主張[人]是最
重要的企業要素。因為，錢與其他生產要素(機器、設備、原料、物料)一樣，
原則上仍然是個企業工具，它的好壞還是要看使用工具(用錢)的人。
好人手上的錢才定義為良幣good
person goo money，對企業才能發揮深遠巨大的影響。
不好的人手上的劣幣再多也沒有用，只會加速企業衰敗與滅亡。
一般人會主觀以為公司財務管理(企業投資管理)只看重金錢，這實在是很大的誤解啊！
同樣地觀點，IM的企業評價技巧著重的是被投資事業的能力(ability)而非資產(asset)，
能力是另一種更重要的無形資產，雖然比較難衡量但是確更值錢！
本錢比較好衡量本事就很難衡量，這業企業投資困難的地方。
人當然比錢重要，因為錢(資源)在甚麼人(能力)手上，產生的金錢效能及效率是絕對不一樣的。
不懂得使用錢的人(不會投資的人)，用出一塊錢不但不會帶進二塊錢，更可能導致損失十塊錢。
懂得使用金錢的人，一塊錢可以當十塊錢使用，產生十倍百倍的金錢效用。
Question：不同的投資者有不同的投資需求嗎？
Answer ：事實上是：每位投資者(企業或個人)都有完全不一樣的投資需求(different
demands)，
沒有一位是一樣的。
投資管理建立一套投資決策模式，以嚴謹理性科學的態度對待企業投資，但是企業對投資的需求差異
是非常大的，這就好像是病理及臨床一樣，有多少人(企業)就有多少可能性！
就是因為需求各有差異，所以根本沒有一個方法可以適合多數人，這是企業經營者容易誤解的地方。
特別是企業是屬於動態成長狀況，對投資的期望及態度一直在改變。
好的投管顧問就像企業的內部人士(insider)一樣，能體會該企業的營運模式及文化，
逐步協助企業建立投資價值系統(value
system)，讓IM
System導入過程能平順且與其他系統相輔相成。
Question：甚麼是投資的現場主義？為何需要做公司拜訪或現場調查？
Answer ：投資管理研究的對象就是企業本身(enterprise
itself)，IM無法脫離企業，超過這個範圍就屬
於其能力範圍(home run)以外。
公司就是投資的第一現場，到被投資對象的工廠、店面、辦公室或物流中心看看，
最能體會該公司實際運作的狀況。
投資管理確信百聞不如一見，並且把現場擴大至調查公司的往來
廠商、重要客戶、其他利害關係人；
甚至到市場瞭解其製品銷售情況，或者是針對其提供的服務親自體會。
財務資料只能提供IM量的分析(Quantity)，只有真正公司拜訪或現場調查，才能形成IM質的分析
(Quality)。
投資管理公司分析過程有點像是個企業偵探，從各種可能收集到的文獻資料及蛛絲馬跡中，
思考推敲被包藏在裡面
的事實真相。如果說任何經營事實都能輕易被發現，
那就太小看投資管理專業了。
投資管理系統建立過程中，最好針對不同的轉投資事業架設不同的偵察網絡(Detective
Networking)，
任何事業經營上的微小變化必然會被偵測到，可以採行正確的投資決定加以應變。
沒有這種偵察網絡，投資決定經常使用第二手的傳播資訊，可以會受到報導者主觀誤導或客觀
偏誤所影響，
使得投資決策無法判斷經營事實作了錯誤決定。
Question：退場機制比進場機制還重要？
Answer ：投資管理的重點是風險(risk)分非利潤(profit)，如果無法把投資項目的風險節制在某個
範圍內，多大的投資利潤都無法被IM所接受。
最好的投資策略是先想損失(輸)不要先想獲利(贏)，這道理雖然簡單確很少有人做得到。
資本投入(資金進場)的最重要條件就是資金是否能安全退出(資金退場)，沒有退路的進攻策略
是一定會失敗的。所以，IM的回收計劃(return
plan)比集結計劃(building
plan)還要重要。
幾乎是在買進的同時，已經決定了賣出，這部份是投管專業中最嚴謹，而企業投資者卻完全忽視
的地方。只想到贏沒有想到輸，這是投資行為不理性的具體表現。
投資管理的過程就是一連串的風險控制及管理，資金出口(money
entry)就是資本運作的逃生門，
是投資資金安全的最後一道防線。
IM主張雙面思考(Dual
Thinking)，買當集結買進投資標的時，不要只看到它的優點及算計著可能的
獲利機會；試著從另外一個角度來思考投資標的，是不是它也隱藏著可能的經營危機及投資風險。
Question：甚麼是IM
System(投資管理系統)？
Answer ：IM
System：透過投資管理理論的實踐，企業逐漸形成的價值系統。
這裡所謂的系統是指一套投資決策的運作模式，跟日常的電腦系統不大一樣。
投管顧問最大的職責就是協助企業導入IM System，讓理性嚴謹的決策模式及價值系統深植企業。
一般人會誤以為投管顧問提供買進或賣出的建議而已，殊不知企業投資是一連串困難決定的集合，
單單如何型成穩定的資本結構(capital
structure)就沒有想像中容易。
企業IM System導入方法也與其他管理系統導入相似，分成三個階段：
Analysis分析階段
：投管顧問先扮演企業投資現況診斷醫生的角色，沒有用心深入瞭解企業
投資決定的本質及現有轉投資或組合情況，不可能發掘真正投資問題之所在。
不能只看問題的表相，為甚麼經理人喜歡短線投機？
可能是企業本業經營陷入困境，想利用投機獲利彌補損失？
Design 設計階段
：不同的企業有絕對不同的投資需求，每家公司的投資決策完全不樣，
針對問題提出的解答當然不同。
分析階段診斷出問題所在，設計階段開立解決問提的方案。
Implementation實行階段：實行是投資管理系統成敗的關鍵，也是事業經營者的重要責任，絕對不是把
它丟給投管顧問去做。實行階段面對不同的經營環境變動，
IM
System要有個不斷回饋(Feedback)的機制，持續努力以確保系統正常運作。
Question：低股價淨值比(PB
ratio)就值得投資嗎？
Answer ：公司淨值就是狹義的股東權益(owner
equities)，某種程度上代表該公司的真實價值
(Inner
Value)。但是真實價值並不就是公司的公平價值(Fair
Value)，也不是公司的內在價值
(Intrinsic
Value)，三者有很大的界定差異。
一樣是公司價值(value)差異就這麼大，不同時間資本市場的報價(price)更是我們所無法掌控的。
投資管理理論(IM System)就是以承認任何人都沒有能力掌握市場報價，作為投資決策的重要基礎，
也建立起獲利與風險(profit-risk)的相聯性。PB
ratio是以每股淨值(book
value)與股票價格(price)作比較，
當price遠低於book
value時，確實是一種資本市場對[價廉]的反應，但還不能證實是[物美]的優良企業。
價格的高低要以其價值相互比較，低價可能還有更低價，因為該企業永續經營的能力受到嚴重質疑了。
資本市場長時間觀察可以驗證：相對低PB ratio的公司都是屬於產業前景處於負面(Negative
Direction)
或者景氣現象處於低檔的公司。
高PB ratio經常也暗示該公司前景看好，持續的獲利能力及股東權益不斷增長。
IM的觀點是：PB
ratio的高低是企業經營的結果不能當作選擇投資(selection)的原因，
投資人千萬不可本末倒置喔。
Question：低本益比(PE
ratio)就值得投資嗎？
Answer ：投資管理(IM)認為低本益比公司一定有它的原因，特別是在資本市場上漲時間但公司確處
於本益比低估狀況，某種程度也反應出該公司低的投資價值。
以低本益比為選股依據千萬不可反因為果，到底是因為企業長時間忽視股東權益導致其本益比偏低？
還是因為資本市場受到非經濟影響導致短時間的本益比壓抑？
或者是因為投資人預期景氣循環變動而調低報價，導致因股價下跌形成本益比下降？
PE ratio是以每股盈餘(earning
per share)與股票價格(price)作比較，當price太低導致PE
ratio變很低時，
只能顯現資本市場在那個時間點上對該公司的評價降低。
PE ratio是個很主觀的數據，PE
ratio很低不表示該公司值得投資；
同理PE
ratio很高也不表示該公司不值得投資。
資本市場長時間觀察可以驗證：相對低PE ratio的公司都是屬於產業前景處於負面或者景氣現象處
於低潮的公司。高PE ratio也經常暗示該公司前景看好，持續獲利能力得以確保。
IM的觀點是：PE
ratio的高低是企業經營的結果不能當作選擇投資(selection)的原因，
投資人千萬不可反因為果。
Question：企業中的評量系統(rating
system)會不會很主觀呢？
Answer ：投資管理企業評價(Business
Valuation or Business Evaluation)裡面的
rating system可以說是其
技術核心，每家顧問公司都有自己的機制能隨時(事實變化)調整被投資企業的價值評等，
這機制都是顧問會議(
CM consultant meeting)的重心，討論內含屬於顧問公司機密(Code
of Conduct)
不會對外公布周知。最好的rating system應該要力求理性客觀、嚴謹綢密的觀察，至於因為每位顧問
(每家公司)有自己的考慮重心，權數(factor
weight)的大小輕重差異很大，這部份也是相對主觀評量
(measurement)的部份。
另外，每位顧問也受到他自己的價值體系(value
system)影響，會對於相同企業相同經營事件
(business
events)產生不相同的解讀，亦或是解讀相同其給予的評價權數也差異很大。
企業是由很多人及資源組合而成的，衡量其價值(特別是無形價值)本來就會有很多主觀意識及經驗
思考。所以，評量的客觀與否不是投資管理真正的重點。
所謂：真正有價值的東西是無法衡量出來的！IM強調的是理性分析及邏輯的評價系統，以企業事實
(事件)為基礎，從管理者及投資者的角度來思考該企業的真實營運價值。
Question：甚麼是企業投資的持股總成本(Total
Cost of Ownership)？
Answer ：投資管理(IM)在評量一家企業價值時，使用加權資金成本(WACC)的計算觀念。
同樣地，對於投資組合管理而言，投資的持股總成本(TCO)對於投資決策也是非常重要的。
譬如：資金規模100萬，現投入成本50萬，持有市值75萬，ROI
= (75-50)/50 = 50%，
但是如以嚴格的總事業主成本(TCO)觀念重新計算ROI
= ( 75-50) / 100 = 25%。
為了確保25萬的投資溢價，現在持有的50萬現金是個很重要的備用力量(U Power)，
讓整個投資組合處於前可攻後可守的投資狀況。
事業經營者對於營運成本可能非常用心，但是對於其融資成本及投資成本可能不是那麼關心。
而這三個成本對於企業獲利能力可說影響非常巨大，企業要賺一塊錢可能很辛苦，
如果能把一塊錢省下來，創造的企業利潤將大於一塊錢。投資管理與事業經營一樣，
無法確卻掌握WACC，不可能會有優良的組合管理。站在企業的角度思考，
其資金來源可能來自於[債權](Debts)或[股權](Equities)取得，兩者各有不同的資金時間及成本。
WACC(加權平均資金成本)的觀念就是以權數(比例)考量資金來源，計算得出企業真實的使用資金
的成本。有正確的資金成本，才可能估算出正確的ROIC(資金投入報酬率)，
而這ROIC更是投資決策的核心技術基礎。
所以對投資管理而言，投資利潤(Profit)的基石是成本(Cost)，缺乏正確成本觀念的企業，
不可能有成功的投資管理績效。
成本是因利潤才是果，很多企業經營者對投資的看法剛好顛倒兩者的因果關係了。
Question：企業頻頻更換會計師、財務長、稽核主管，是否隱藏著經營問題？
Answer ：投資管理(IM)確認頻頻(一年內數次)更換會計師、財務長、稽核主管，企業經營上必然是有
問題的，特別是董事會中的獨立董事或監察人無故離職時，投資人更應該注意該公司的治理情況。
公司治理(corporation
governance)主張董事會要三權分立：經營團隊代表經營權、控制股東代表治理權、
獨立董事(監察人)代表監督權，後者也負責該公司會計師遴選、財務長及稽核主管任用，
以確保能正確反應公司經營實況。不過投資人可能會誤以為監督權是否會影響企業運作？
事實上獨立董事具備的是事業經營的被動權力，他沒辦法決定該不該設廠？該進那家公司的貨？
但是他可以表示，某項經營活動的財務表示不正確或有誤導之疑！
要求調閱或公開所有與經營活動有關的文件資料。
另外一個角度思考，經常更換會計人員(accounting)或審計人員(auditing)的企業，正暗示著該企業負責人
(經營者)缺乏對財務專業的尊重。
這雖然感覺上沒那麼重要，但是正是長時間企業是否興衰的關鍵之一。