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EIM.Lipson 立普生企業投資管理(Enterprise Investment Management)

 

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立普生問答 (Lipson Answers)第四頁

Question:產業分析師、企業分析師、市場分析師三者有何差異?
Answer  :投資管理比較依賴企業分析師(顧問師)(enterprise)的意見,也對於產業分析師(產業師)
(field or industry)
的看法給予高度重視,至於市場分析師(分析師)(market or trading)的意見則很少受到
投資管理
IM的看重。產業師扮演經濟環境巨觀(macro view)角色,顧問師則扮演企業經營微觀
(micro view)
角色,一個大一個小相互配合思考被投資公司的真實價值。
至於分析師著重該公司的股價,其短時間在資本市場的價量變化。
一位好的企業分析師
(顧問師)對被投資企業的分析,至少要從四個重要層面深入瞭解:客戶層面
(
產品及服務)、財務層面(成本及資本結構)、流程層面(管理能力及效率效能)、知識層面(學習及
技術研發能力
)
他不能只看財務面,更不可能只看重交易面!企業營運受到很多不同因素
(critical factors)
絕對不是一般投資者只看到的表面數據所能解釋理解的。很多企業經營者把會計師與顧問師的角色
混淆了,也沒有瞭解到市場分析師扮演的角色是交易協助而非投資協助
( trading rather than investing )

 

Question:市場交易量降至最低點,是不是蘊釀價格反彈的契機?
Answer  :投資管理(IM)不主張對資本市場價格變動現象做預測,因為這涉及的因素實在太多了,
超過投管顧問的能力範圍
(Home Run)。從市場經濟學角度思考,當市場(資本市場)的交易量(成交量)
降到相對低點時,暗示(implies)在那個時間點上該股票的供給與需求處於相對均衡狀況(equalizer)
市場交易量降至最低點,暗示市場沒有超額供給
(supply)或者超額需求(demand)
其他情況不變下
(other things equal),那個時候的市場報價會比較接近公平價格(fair price)
從資本市場均衡狀況角度來思考:成交量降至低點這個現象,我們可以推論當某家公司在資本市場
掛牌交易的股票交易量遠低於其近期平均值時,確實是證實買分
(需求)與賣方(供給)呈現勢均力敵 。
但是不能證明再來股價就要大幅反彈上漲,或者是該公司目前的股價是合理或者便宜的。
市場交易量很大,正說明市場買方及賣方處於很大的預期分岐
(危險訊號);市場交易量很小,
可解釋市場買方及賣方對企業價值的看法較趨於一致
(安全訊號)

 

Question:不斷調降財測的公司不值得投資嗎?
Answer  :投資管理不鼓勵企業編制財務預測,最好的作法是:每季定期舉行對機構法人的說明會,
公開地說明近三個月的實際經營狀況,及對發生的商業行為及經營事件提出誠實的看法

對於編制財務預測的公司,特別是編列時太過樂觀或自信,導致年中或年底又一再調降財測的公司,
我們對於這類公司的經營者持非常負面的評價。
理由是:這充份顯現其經營管理能力的不足及對商品或服務市場變化的無知!
投資業的分析師
(企業分析師)都會根據其研究企業的經驗,擬定一份該企業二年內的財務表現預期,
也以該預期來評量該公司的投資價值區間。由於企業面臨的商品市場也與股票的資本市場一樣,
市場預測可以說是非常困難的。當然也有些產業前景變動不大市場較固定,
不過大部份的產業景氣變動都很大 市場都是屬於不可確定的。
要經營者正確預測景氣與要分析師預測市場價格一樣困難,理性聰明的經營者對於景氣變動,
應該儘早規劃可能的應變方案
(as if condition),而不是主觀的預測市場或供需變化。

 

Question:為甚麼投資人要學習企業研究(Enterprise Research)
Answer  :投資管理是以企業研究(ER)為基礎,企業研究包括:公司分析(CA company analysis)
企業評價
(BV business valuation)、公司比較(CC company compare)
公司治理
(CG corporate governance)、企業歷史 (EH enterprise history)
公司調查
(CI company investigate)、企業文化(EC enterprise culture)
企業管理
(BA business administration)等八個針對企業體的研究區塊( Phase剖面 )
IM
的主體是企業本身,如何深入瞭解被投資公司的實際運作、領導者的風格、企業的文化、
與同業間的競爭優勢及企業致命缺失的發現等,都是投資機構
(II)或專業投資人(Investor)的職責。
IM
主張企業本身才是球賽、股市的漲跌只是球場的記分板而已
我們主張廣義的投資管理事實上就是企業管理,經營一家企業所必需注意的事項也是投資該企業者
所必需知道的。尤其當前的企業研究非常重視企業文化
(culture)及員工態度(attitudes)
認為這兩個因素對於企業價值或價值系統
(value system)高低影響非常深遠。
譬如:有些公司的企業文化很徹底的執行
[消除浪費](包括:沒有必要的流程)(ToyotaDell就是個代表)
,這類公司展現出來的就是簡單樸素實是求是,理性及科學精神強烈,
對於造成的任何資源浪費會徹底的執行
delete動作。不任意浪費資源(人力及金錢)就能有效降低成本,
能長期以低於同業成本營運當然能取得穩定的獲利能力。
期望產品或服務價格上漲是不可預期的,但是能紮實的降低製造
(營運)成本就能確保事業獲利。
IM
對於不把浪費及成本當成一回事的經營者(事業)敬謝不敏!同樣地道理,企業內部員工對於公司
及職務的態度也是非常重要的衡量因素,優秀的企業吸引優秀的員工為事業拼命,
好的員工永遠是事業成功的最大保證。事業經營者無法吸引、培訓及留住優秀員工,
正是其無法勝任
CEO的最明顯證明。
人資的道理跟投管很像,人及錢都是
CEO兩項重要資源,沒有優良員工一定沒有優良企業,
就與沒有良幣沒有好的投資組合道理一樣。

 

Question:資本家與企業家有何不同?
Answer  :投資管理把資本家當成企業家一樣看待,事實上組合管理者也像事業管理者一樣,
經營理念及方法幾乎沒有兩樣。企業的長期投資可以分成兩大類:事業投資
(business investment)
財務投資
(financial investment)後者就是組合投資(portfolio investment)或稱為證券投資
(security investment)
,也就是透過間接取得被投資事業的債權或股權,
以分享其事業股東權益為最大目的。
所以,一般企業的財務投資並不會介入該事業的實際經營,這一點與事業投資是很不一樣的。
我們常聽說轉投資
or業外,但是國內很多企業對於自己的轉投資是會實際介入經營的。
實際介入經營就是扮演企業家角色,組合投資是扮演資本家角色,最多是該企業
[治理權][監察權]
的一部份,絕對不會也沒能力勝任該企業[經營權][管理權]
雖然是這樣,但是
IM主張資本家(投資者)也要像企業家(經營者)一樣的思考公司的問題,
所謂的
Boss Attitude老闆心態!因為事實上投資者本來就是該企業的老闆之一(shareholder)
以這樣的心情
(Boss Attitudes)來對待組合投資,那麼管理事業與管理組合就沒有很大的差別
只是後者被動且間接管理、前者可以主動且直接管理而已。

 

Question:投資是不是一種使用金錢(用錢or花錢)的藝術?
Answer  :企業金錢管理(money management)有三個階段:賺錢、省錢及用(),基本上投資管理
(IM System)
是屬於使用金錢的科學及藝術,但是成功的投資管理也能為企業帶來豐碩的財富累積,
所以
IM既是花錢也是賺錢的管理活動。當企業新創之初(可能是第一個十年first decade)
經營者的焦點都擺在如何賺錢及省錢
(省時)等管理功能上,但是公司有了一定的保留盈餘后,
如何有效率的使用這些盈餘
(earning),提高資金的生產力就變成很重要的課題。
我們經常會聽到一些經營者說,財務
(投資)的事我都交給誰?我只對技術(or業務)感興趣?
事實上這是很大的企業投管觀念偏差,投資也像經營事業的其他功能一樣,雖然沒有特別重要
但也一樣不能輕視!特別是如果企業體以追求永續經營為目標時,如何以錢賺錢
(把金錢當成重要
的生產要素看待
)就變得非常重要的。
很多優秀企業的經營者誤認為以錢賺錢是屬於追求easy money而不喜歡!
這實在是對企業投資
or資本管理很大的誤解。

 

Question:省錢與賺錢熟重?
Answer  :投資管理認為省一塊錢才是真正的賺一塊錢;而賺一塊錢不是真正的賺一塊錢!
一個沒有省錢觀念的經營者,不可能成為一位成功的投資者。
理由是:投資雖然是用錢的方法,但是怎麼樣把每一塊錢的投入產生最佳的產生
(效益)可就是投資
管理的核心技巧

如何在資本投入的初期
Costing Down?如何以接近企業價值的價錢購買投資標的?
這對整個投資組合的成敗產生很大的影響!
投資管理提出
ROIC(有效投資報酬率)的觀念,認為金錢的投入(Input)與產出(Output)之間,
隱藏著很重要的金錢管理道理。
投資與儲蓄事實上是一體之兩面,沒有儲蓄
(省錢)觀念的人,絕對不可能成為成功的投資(賺錢)者。
同樣地道理,投資管理非常重視被投資公司
(成份股)經營團隊的成本觀念(Concept of Cost)
如果發現該公司有浪費資源的情況產生,將會處份持股或者降低其企業價值。

 

Question:甚麼是指數型基金?或指數投資法(Index Investing)
Answer  :投資管理採用指數投資法(Index Investing)管理組合,針對資本結構追求每個投資組合裡面
的投資項目的相關性儘可能低、共同變異效果儘可能減少。
另外,也利用產業特性及事業差異,組合分布出投資風險相對較低、預期投資報酬相對穩定的項目。

IM
的理論基礎是:好的投資組合(3-8家公司的集合)就能模擬整個資本市場的系統風險(System Risk)
並且能超越整個大盤的獲利表現
(Profit Performance)。也就是說組合是在精不在多!
甚麼公司都買一點點所謂分散式組合,與指數投資法的基本精神的違背的。
指數投資法的另一重要觀念是,把組合
(投資項目的集合)視為一個投資個體,
也就是投資項目之間處於完全互斥狀況
(mutual exclusive)
這也是為甚麼一種產業只選定一家公司投資的道理,原則上產業競爭經常只有第一名沒有第二名。

 

Question:企業經營者是不是不要隨意預估股市or公司股價走勢?
Answer  :投資管理認為不要說是企業經營者,即使是最偉大的經濟學家或企管大師,
都沒有能力預估股市或者公司股價走勢
IM並不反對因為深入瞭解企業或市場,所進行的合理推論。
只是強調股市推論屬於大膽假設,更需要謙虛小心的求證事實!
不少經營者把其對股價的大膽假設誤以為是合理推測,導致執行很多不理性的財務性投資。
資本市場就像其他商品市場一樣,自由兢爭市場的特性是資訊的效率性,需求的買方與供給的賣方
相互公平競價,市場中自有一隻看不見的手在裡面運作,這力量大到不是任何個人或機構有能力長
期把持控制的。面對波動巨烈的市場,最聰明理性的經營者是試圖降低其波動風險。
譬如:
ToyotaDell透過零庫存、直接模式、平準方法等消除零組件價格變動於無形。
至少經營者也要作到理性估算,建立各種估算條件下的可能應變方案;
同時隨著事實狀況的改變,不斷更新估算基礎及微調推理數據。
面對市場波動最忌自以為是,採用太自信的預估模式,這樣會使企業暴露在不確定的經營環境中。

 

Question:何謂財務性投資?
Answer  :投資管理稱企業財務性投資為組合投資(portfolio management),泛指純粹以分享被投資公司
的股東權益
(或者是狹意的保留盈餘)為主要目的之企業投資。
也有學者把企業投資分成:直接投資與證券
(間接)投資,後者類似於組合投資。
IM
對於企業的直接或間接投資都視為相同的研究個體,認為應該採用相同的投資觀念及方法對待
這一點與很多非
IM 實行者是很非常大的不同的,一般企業經營者如果沒有受過IM System輔導,
經常會誤以為證券投資就是短期交易投機,以不正確的觀念引導投資決策當然不會有好的結果。
事實上,經營者完全忽略自己的優勢,那就是對於企業經營管理的專業。
只需要把企業擁有的組合視為自己的子公司
( 關係企業or事業部門 ),以同樣的思惟體會其經營實況,
這將會對被投資事業有完全改觀的認知,也能理性面對資本市場的上下波動而不會受到太大的影響。
IM而言,企業資產負債表上的[短期投資][長期投資]是兩個很重要的項目,
前者屬於現金流量表上的理財
(Financing)項目、後者是投資(Investing)項目。
對於承諾永續經營的優良企業,長期投資是個影響很巨大的企業資產。它可能是事業主體投資、
與主體有關聯的轉投資事業、或者是為了追求股東權益極大化的財務性組合投資。

IM
非常重視組合投資管理,深信確保企業保留盈餘資金生產力是事業經營者主要的職責之一。