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EIM.Lipson 立普生企業投資管理(Enterprise Investment Management)

 

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立普生問答 (Lipson Answers)第五頁

Question:好學生是好投資人;好老師不是?
Answer  :投資是科學也是藝術,特別是面對經常處於不確定狀況的經營環境,好的投資人知道永遠
是在學習狀況。可以這麼說:投資學永遠只有學生沒有老師!
至於處於授課狀況的人,只是對於投資理論聞道先後而已。
就像任何藝術家一樣,心目中最好的作品
(works)永遠是下一個(always next),或者根本還沒出現!
投資管理認為如果企業自己不學著讓自己當個好學生,那麼所謂好老師事實上是根本不存在的。
特別是處於自由競爭的效率資本市場,影響市場買賣的因素實在太多了,
相互間的變異性及關聯性是屬於非線性邏輯,想以簡單的數學模式來解釋市場變動是不可能的。

 

Question:民間投資率對股市之影響?
Answer  :資本管理(CM)很看重民間投資率,事實上影響經濟結構最大的兩大因素正是:
民間消費及民間投資,消費帶動經濟需求擴充,投資增加經濟供給能力,
事實上廣義地投資還包括儲蓄本身。民間投資率降低,代表整個經濟實體處於成長停滯狀態,
投資減少就是供應減少,營收減少就是需求減少。相對於民間投資率是政府投資率,
後者是屬於經濟實體的基礎設施或是公共建設,對資本市場的影響比較間接;
況且政府投資比較沒有效率,
CM比較不重視。
同樣道理可以引用在企業投資率上,如果一家公司停止再投資
(也就是投資率降低或者是負數)
那麼不可能預期其有高幅度的業務成長,也不可能評估其企業價值有很高的增值潛力。
優良企業的重要特質就是:成長率
(Growth Rate),而投資率( Reinvestment Rate)就是重要領先指標。
CM
管理實務上看重企業的成長潛力的道理,真正原因就是重視其再投資能力

 

Question:承認自己的局限是優越投資的開始?
Answer  :資本管理承認投資決策者預測經濟能力的局限,所以強烈主張:不知為不知!
當試圖預測資本市場價格走勢時,正是劣質投資的重要徵兆。
企業管理理論把資本管理歸屬於企業風險管理
(risk management)領域,就是體認到投資風險與投資
報酬的重要關聯性
(profit-risk model)。幾乎所有的企業投資失敗都跟經營者沒有風險意識有關,
()們都是非常優秀的經營人才, 但是無法體驗資本市場的風險特質(無常),承認自己的局限。
資本市場是由眾多變數
(Variables)牽動著[供給](賣方)[需求](買方)的消長,絕對不是簡單的線性
因果關聯所能解釋的。 近百年來歐美資本市場發展一再驗證,沒有任何人有能力掌控市場的價格
波動,不管他
()是多麼聰明多麼優秀!
體認資本市場價格波動的無常
(風險意識),才能真正瞭解投資的本質(the nature of investment)
也才能以正確的心態面對投資。
資本管理主張參與市場
(Join the market);不主張與市場對抗(Beat the market)
資本市場只是股權交換的場所,供需自會產生動態的價格,理性的投資人只要決定要不要參加即可,
不必浪費心思在想要戰勝市場上,因為這絕對不是投資的本質:支持優秀企業並分享其經營成果。
經濟學家
(市場學派)很早就證明出:任何自由競爭市場(包括資本市場)的供給與需求,
好像有一隻看不見的手
(神的力量)在運作著。
這絕對不是任何機構能任意左右也不可能有任何人能準確預測其價格變動。

 

Question:何謂被動式管理?甚麼是指數型基金?
Answer  :資本管理也屬於廣義地投資組合被動式管理,汎指不直接介入公司治理或經營的任何
財務性投資。狹義地被動式管理是指,組合管理人
(或者是基金經理人)不主動篩選優良企業,
而是以整個產業代表公司或者整個資本市場權值最大的公司為組合標的。
被動式管理幾乎可以消除選股錯誤或者選時危機,整個組合的風險與資本市場風險近乎一致,
CM只承擔系統風險。由於Capital Asset Management (或稱為 CM System)
(CAM)
是站在企業的資本顧問(capital advisor)專業角度來配置企業的保留盈餘,整個投資組合的
配置是以消除風險為最優先考量,所以也與指數型投資
(Index Investment)觀念相似。

 

Question:事業經營到底是人or錢比較重要?
Answer  :資本管理主張人比錢還要重要,理由是:錢是資源是工具(source or tool),重要的是誰來
運用它,不同的人、不同的金錢理念,將導致錢產生完全不一樣的效果。

CM
主張每個人手上的每一塊錢都不一樣,也不可能是等值的。
良幣
(good money)與劣幣(bad money)雖幣值相等但是運用於投資后的效果差異卻是很大的。
理性的投資人必然是個善用
[資源]的事業經營者,同樣地重要資源(),握在不同的經營者手上,
產生截然不同的資源使用效益。所以,最重要還是使用錢的這個人,這即是資本主義的核心精神。

CM
非常重視被投資企業的經營團隊,特別是其主要控制股東(董事長)或者主導經營者(執行長)
人格特質
(品德及能力),新的投資理論稱之為:CEO Investing(經營者投資法)
理性的投資人只投資在其真正能尊敬的經營者身上,不管該企業多麼會賺錢,如果其經營者得不到
投資人的真正欣賞及誠心敬重,絕對不把其經營的公司納入投資組合當中。

 

Question:客戶第一?員工至上?還是股東權益最重要?
Answer  :資本管理(CM)主張公司應該以股東(或者是股東權益)為最高考量,這種是不是以股東為
優先的經營理念,對於事業經營會有很不一樣的結果。員工當然很重要,客戶也是重要,
但是當面臨權益深層考量時,經營者是不是把股東擺在第一位,這對於
CM的影響是非常深遠的。
如何照顧員工、如何讓客戶滿意,真正的且最終的目標都是為了使股東權益極大化

(maximize shareholder)

這是公司治理唯一且最優先的目標,任何經營行為或營運目標如果違背這個原則,
都將無效且不能常久存在的。當我們聽到公司的經營者說:股東的錢比他
()自己的錢還重要!
這是多麼的令人佩服及感動啊!股東可能是客戶,也可能是員工,如果經營者不能保護股東權益,
那麼任何提供客戶一流服務?或者讓員工發揮才能的環境?
這些都是白談的。我們也聽到公司經營者說:我們不以賺錢為目的,
我們要優先照顧員工?有這種觀念是沒有資格當經營者的!
股東是企業的母親;員工是企業的孩子,沒有股東就沒有企業;
沒有企業那來員工!股東權益是以長期利益為主要考量:
譬如:用心栽培員工,提供其優良的工作環境等。

 

Question:甚麼是投資的反向(雙面)思考?
Answer  :CAM (資本管理系統)分成三個步驟( ADI process ):投資分析(Analysis) – 投資決策
(Decision) –
投資執行(Implementation)
資本管理最忌直線單向思考,投資決策面對的是一連串地商業情境
( biz as if condition )
如果很單純的假設:利多股票就會上漲?營收衰退股票就會下跌?很容易陷入很多投資迷思裡。
CM
體認資本市場(股價高低、交易量大小)受到很多經濟及非經濟影響,絕對不是幾個因素(變數)
所能主導的。
理性的投資人會在下投資決策前,先審慎地把往後可能面對的各種狀況
(結果results)模擬(simulating)
出來,這就是風險模型的基本觀念。
情況絕對不可能只有一二種,然後再用心評估企業接受這些可能情況(possible conditions)的承受能力。
CM System
可以說是個先想[防守](風險:最壞的可能性)再期望[攻擊](報酬)的商業過程,這也是企業
投資專業之所在。如果那一位企業投資顧問
(資本顧問)只強調著獲利(profits),沒有明確定義其相對
應的風險
(risks),代表其投資管理專業程度受到質疑。
資本市場的需求
(買方 Buy-Side)與供給(賣方 Sell-Side)處於反向思考,有價證券之所以能有高流動性,
就是因為市場的
[][]兩方的同時存在。理性的投資人知道,當我們很急迫要買進某標的時,
為甚麼有人那麼樂於賣給您呢?

 

Question:為甚麼機構投資(II)比較好?
Answer  :資本管理主張機構投資(II)(也就是法人投資,它可能是投資公司、控股公司、投資部門)
認為透過資本規模確認、投資決策機制、投資策略及計劃實行,比較能理性面對投資,信任專業投
資經理,投資組合管理才能逐漸上軌道。不管是單獨成立投資
(握股)公司,或者是把投資部門獨立
成一個責任事業,都是機構投資方法的體現。

CM
服務的主體是投資機構(企業)機構投資法(Institutional Investing)也是一種重要的投資概念及方法。
機構投資法主張可投資資本
(Investable Capital)的確認,也就是投資組合的資金資本化(capitalization)
這道理就像開工廠
or設商店一樣,必須先提撥一筆穩定的或計劃的企業資本,不能任意減資抽回資金。
投資機構本身就是個事業體
(business entity),需要基本費用支出
(包括:顧問、會計、法律、經理人、董監酬勞等)
再把資本劃分成:短期資金及長期資金,前者進行短期投資
(short investment)
後者規劃長期投資
(long investment)
資本管理執業過程經常接觸到企業經營者把公司的營運資金
(working capital)挪用來作投資,
CM觀點而言,營運資金不能從事股權投資(不管是短投還是長投)
營運資金只能從事債權理財
(票券或短期債券基金)
一位優秀的資本顧問絕對要堅持資本使用原則,企業投資與企業理財是完全不一樣的概念及方法。

 

Question:影響投資組合成敗的關鍵因素是甚麼?
Answer  :資本管理(CM)強調資本結構(capital structure)的重要性,也認為不會被迫處份投資是組合
成敗的重要因素

企業經營者
(或組合管理人)保護資本是其最重要且關鍵的職責,隨意動用組合資本,
不管是短期投資或長期投資的資本,是導致組合失敗的重要原因。

CM
的宗師葛拉罕曾說:確保不會中途被迫處份投資,該投資已成功 80%以上
這是非常重要的
CM觀念,只可惜企業經營者忽略了其中的真意。
資本顧問
(capital advisor)執行顧問業務中,經常會有契約客戶告知:組合成敗是經理人(顧問)的責任?
但是投資執行中卻不能堅持資本結構完整,可能中途動用組合資本
(withdraw)
可能受到外界影響動搖部位集結
(building)計劃。
我們再從另一個角度看這個問題,把組合想成是商店,商店老闆
(經營者)就是契約客戶,
外聘的職員
(經理人)就是投資顧問。
毫無疑問地,商店經營成敗的關鍵因素
(critical factors)在老闆本身!同樣道理,
企業投資組合
(enterprise investment portfolio)成敗的關鍵因素就是企業經營者(契約客戶)本身!
從投資分析投資決策投資執行整個投管過程,老闆的用心及參與;耐心的堅持及確實執行;
方法的認同及專業尊重。
如果老闆主觀強烈認為投資就是投機,那麼不管多麼優秀地資本顧問
(ca)也不能對他有所幫助。
如果老闆雖然有正確的投資觀念,但是遲遲不能下決心
(commitment)堅定執行投資計劃,
CM System (CAM)
也不可能為他累計資本財富。

 

Question:您的投資對企業很重要嗎?
Answer  :資本管理(Capital Asset Management)強調企業投資的本質,也就是資本投入過程與企業經營
成果分享機制。
投資人面對資本市場對公司報價(股價)上下大幅波動,誤解且偏離其投資的真正目的,
導致花很多時間與心血在價格波動預測判定上,根本沒有深入瞭解其投資標的經營實況。
投機者
(追求短期價差)與短期投資者(還是以分享經營成果為主體)是不一樣的,
雖然投機資金可以增加該公司在資本市場的價格流動性,這些資金對於企業經營者絕非善類資本!
就好像作生意一定要與良善的人合作,與非善類合作不會有好的結果。
我們經常看到一些本來很優秀的公司,上市上櫃後反而不容易有好的表現,
這有一部份原因是其原來的良善股東不見了,換成一批只想佔公司股價波動便宜的投機客。
CM主張良幣投資(good money investment),也認為只有當您的想法與經營者一致時,
您的利益與公司全體利益一致時,您的投資就會對企業非常重要。