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EIM.Lipson 立普生企業投資管理(Enterprise Investment Management)

 

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立普生方法 (Lipson Methods) 第六頁  基準投資法

@  基準投資法 ( Benchmark Investing ) 在於提供投資人理性投資準則 ,
     
找到價格遠低於實質價值的股票 , 加以投資 .  

@  基準投資法秉持著一種信念是 , 股票價格根本無法充分反映公司的真正價值 .
     
同時 , 它也提出了每個投資人心中應有的疑問 : 能夠用低於真實價值的價格買到股票嗎 ?
     
基準投資法的目標與巴菲特是一致的 , 也就是若能以相當吸引人的低價買進股票 ,
     
即使沒甚麼大行情時 , 結果也能令人滿意 .

@  在投資人發現股票價格與公司價值存在著顯著差距時 , 就應該適時地買進或賣出 ,
     
來掌握此一價格與價值分歧所產生的獲利機會

@  基準投資法能夠堅定投資人的信念 , 因為所有成功的投資者都具備一個共通點 ,
     
就是能夠控制自己的負面情緒 , 在各種狀況下都能保持耐心及堅忍的毅力 .  

@  由於投資人不理智的情緒 , 往往使得自己成為無法達成預定投資目標的最大障礙 .
     
大多數人虧損的主要原因 , 是缺乏一種使自己免受情緒干擾的訓練 ,
     
以致無法控制自己的貪婪與恐懼 . 事實上 , 投資人對真正的獲利方法視而不見 ,
     
卻一再盲目地追逐股市中投資熱潮 , 這種現象使得巴菲特十分憂心

@  基準投資法將所有的情緒 , 看法以及揣測 , 完全排除在最重要的投資決策之外 .
     
提供投資人一個全然客觀 , 以及有跡可循的方法 , 以建立股票的投組合

@  到底股市如何讓一家公司的股價被低估 , 然後只循著不變的規律 , 將股價推升到合理範圍 ,
     
甚至漲至過分高估的價位 ? 根據經驗 , 無論以何種方式 , 市場終究會找到公司的真實價值 .
     
而且你會發現 , 在股價低迷時擇優介入 , 不但風險相對輕低 , 長期也能獲取極佳的報酬率

@  巴菲特驚人的獨立思考能力 , 得以擺脫股市中所謂傳統智慧的束縛 .
     
只在股票最不受市場青睞時加以投資 , 是他建立龐大財產的不二法門

@  機構投資者必須十分留意市場對某特定公司的看法 , 是以這些專業人士的研究成果 ,
     
往往具有很高的同質性 , 使他們淪為群眾中的盲從者 , 而無法進行具有創造性地思考 .  

@  巴菲特的賺錢之道 , 在於他的常識 , 耐心以及基本分析能力 . 巴菲特創造驚人財富的方法很簡單 ,
     
不過就是以合理的價格買進一家傑出企業的股票 , 然後保持堅定不移的信念

@  巴菲特在作出投資決策前 , 先計算出這家公司的下檔風險 , 也確定自己有所謂的[安全邊際]
      Margin of Safety .
就像工程師在建造橋樑時 , 除了預定的負載荷重外 , 還必須增加結構本身的支撐

@  巴菲特認為投資某支股票的最佳時機 , 是在其他投資人瘋狂殺出該股 , 好像一切已無法換回之際 .
     
那使是最好的企業 , 也會遭逢困頓 . 但在投資前 , 對該公司的深入了解及研究等準備工夫 ,
     
他也絕不含糊 , 然後以耐心等合理 , 被低估的價位出現 .

 

@  在他投資某支股票後 , 對每天價格的上下起伏從不以為意 . 而且 , 他也不會擔心整體經濟與
       股市動向 . 巴菲特耐心靜待市場的演變 , 直到他所深信的價值得以展現 .
      
股市權威人士的一言一行 , 對他向來毫無影響 . 巴菲特之所以成為偉大的投資者 ,
      
在於[眾人皆醉我獨醒]  .

@   巴菲特 1956 年以 1 萬美元起家 , 1997 年底以年平均報酬率 26.9% 所累積 ,
      
已經超過 1 9400 萬美元 . 如果在 1991 1996 年期間 , 只針對道瓊 30 支成份股 ,
      
使用基準投資法將可獲得 28.2% 的年平均報酬率 . 這個結果不但超越同期的道瓊指數
       19.1%
的表現 , 也比巴菲特的 27.1% 年平均報酬率佳

@  基準投資法就是 , 當世界上最好的公司 ( 即道瓊成份股 ) 股價偏低時予以買進 .
     
然後在其價格上升至原先設定的目標值時 , 就是獲利了結的良機 .      
     
隨後再投資到新發現的低估優異公司股票上 . 

@  短視的投機者追求時尚流行 , 造成股票的價格往往與其真實的價值有所差距 .
     
這個偏差的價格 , 就使基準投資人有了衡量公司價值的機會 , 可以客觀地決定要買進 / 賣出或根
      本不予考慮該公司的股票 . 任何股票的真實價值 , 反映在基準投資人所計算以及衡量的數字上

@  基準投資法毋須頻繁地買進賣出 , 也不用去掌握市場的進出時點 . 此一於道瓊成份股中擇優
      逢低買進的策略 , 1991 1997 年中 , 平均每年只有三個新的投資標的產生 .
     
基準投資人不但知道個股的最佳買點 , 而對獲利滿足的價位也早就胸成竹 . 

  目前的市場和已往並沒有甚麼不同 , 過去的錯誤仍將一而再 , 再而三的發生 .
     
歷史經驗告訴我們 , 股市行情無論超漲或超跌 , 終究有修正的時候 .
     
而通常頂點或谷底 , 是發生在市場已充份反映其實際狀況時

  根據美國勞工部最近調查公布的驚人數字 , 年屆 65 歲的退休人士中 , 45% 的人目前需仰賴
      親戚支應其生活 . 更令人驚訝的是 , 23% 的人 , 必須完全依賴慈善機構或社會福利的救助 .
     
同時 , 22% 的人 , 必須繼續工作以度餘生 . 只有 5% 的人有足夠的錢滿足日常需求 ,
     
而被視為生活自在無慮的 , 僅有 1% . 

  除非每個人在退休前負起儲蓄以及明智投資的責任 , 否則未來是不可能生活無慮 .
     
實務上 , 大多數人退休後收入的主要來源係來自於存款的利息 .
     
事實上 , 股票的投資將對投資者計劃未來安全 , 有很大的幫助 . 股票一向是投資者的最佳夥伴 .
     
以長期來看 , 歷史資料也一再顯示 , 股票投資的獲利潛利 , 遠大於市場短期波動的風險

  投資人所面對最大的苦惱 , 就是投資股票的時機如何決定 . 投資時機的掌握 ,
     
與嘗試命中一個移動箭靶的難度相當

  美股研究結論是 , 投資人的進場時點無論多差 , 只要能夠堅持一致的投資方法 ,
     
不受短期市場波動的影響 , 長期且持續地投資股市 , 可觀的報酬率是可得的 ,
     
不會因為進場的時點不佳而輸在起跑點上

  長期投資是股市投資獲利的主要關鍵 , 而長期投資於價位被低估的公司
     
將可使你對成功更加篤定 . 巴菲特的財富是來自於長期投資 , 而非短期操作 .
     
根據他的說法 , 持有一支股票的最佳投資期限 , 應該是愈長愈好 . 以可口可樂為例 ,
     
該公司在 1919 年以每股 40 美元掛牌上市 . 假設你敬愛的的祖母在當時只買了 1 ,
     
之後把所有的分配股利轉入再投資 , 而且繼續    持有分割後的股份直到 1997 年年底 .
     
她當初的 1 股現在以經成為 958百零8 , 總值超過 6,300 萬美元

  市場原本就是投資人情緒在恐懼與貪婪之間所進行的 , 投資人對個股的觀點 ,
     
由原先企盼股價持續上揚的貪婪 , 而喜愛之情溢於言表 . 隨後因恐懼其股價下跌而演變為厭惡 ,
     
最後因失望而漠視該股 . 問題即在於 , 投資人對股票的喜愛 , 常發生在其漲幅已大時 .  

  基準投資法能夠去除情緒的干擾 , 在混雜的市場中得以客觀地理出頭緒 , 抵禦了股市的慌亂與
      感情用事 . 基準投資人只投資於一些價位被低估的股票 , 並且規律持續地投資幾十年 ,
     
最後的成果將會超乎想像地好 . 由於企圖掌握進出時點的努力 , 通常是會白費 ,
     
所以投資人應執著的是時間的複利效果 .  

  基準投資法的核心因素是時間而非時機 ( Time rather than Timing ) , 投資在時間複利下的威力
      是短視投機客無法對抗的 .投資 1,000 美元經過數年 , 在不同的複利水準下 ,
     
所累積的複利金額 . 區區幾個百分點的不同 , 造成的差距有如天壤之別 :  $1,000 元的投資威力

  如果想要在股市投資上獲致良好成果 , 逢低買進質優股票的基準投資法 ,
     
絕對是良好的投資策略 . 1991年初至1996年底 , 運用基準投資法所累積的報酬率是 344.12% ,
     
其年平均報酬率是 28.21% . 同樣地 , 19911996 年期間 , 道瓊工業指數成長了185.94% ,
     
年平均的複利報酬率為19.14% .
      (
投資道瓊30支成份股其歷史的年平均報酬率為19.67% )

  葛拉姆對世人最大的啟示是 , 一般投資人多數的時間都在作錯誤的決策 ,
     
因此要邁向投資成功的康莊大道 , 就在於從事與大眾所作所為相反之事 .
     
而基準投資法讓投資人切實遵循葛拉姆的教誨

  基準投資法提供了一個衡量價值的工具 , 以相當有系統的方法 , 來確認股價何時為高 ,
     
何時為低 . 投資人必須要記得 , 價值和股票目前的價格是有所不同的 .
     
如此才能分辨股票何時為千載難逢的買點 , 何時股價卻是已經漲過頭了

  基準投資者之所以能夠在長期績效上 , 超越一般專業投資人 , 原因在於 : 後者的唯一目的 ,
     
只想追求與大盤相同的績效 . 基準投資法是一種規律的投資之道 ,
     
只要一以貫之地依方法規律進行投資 , 自然能夠比僅憑直覺 ,
     
跟隨潮流的專業投資人更好的成果 .

  巴菲特給合夥人的信(1999年)寫道 : 價格是你所付出的 , 價值則是你得到的

  葛拉姆一向堅持 , 投資人在投資時感到毫無畏懼時 , 才是真正必須恐懼的事
     
所以 , 當歷史無可避免地重演崩跌走勢時 , 他們很快地就可比在教訓中學習到 .
     
葛拉姆所說的話 , 的確是至理名言

  人類愛判斷上所犯的最大錯誤 , 就是太注意大家都在做甚麼了 . 股市就像是患了噪鬱症 ,
     
時而發狂 , 時而昏迷 , 絲毫沒有控制能力 .不是表現地過份激情 , 就是悲情地無法復加 .
     
這種忽冷忽熱 , 搖擺不定的行為模式 , 肇因於投資人無法從過去的歷史中學得教訓 . 

  股市歷史告訴我們 , 在其他人表現出貪婪時 , 最好保持戒懼 . 但在他人因恐懼而驚慌時 ,
     
反而是可以積極介入的時機

  艾里斯( Charles Ellis)的投資研究 : 1940 1973 年間 , 艾里斯假設自己 ,
     
得以將資金全數投資於道瓊指數的每個低點 , 然後在每個高點完全出清 .
     
這當然是每個投資高手夢寐以求的目標 , 此一充分掌握投資時機的投資策略,
     
可以使他原來投資的 1,000 美元 , 演變而為 85,000 美元 . 然後 , 艾里斯又採取了另一種方式 ,
     
他完全不把資金抽離股市 , 但隨時都投資在表現最好的類股上 .
     
同樣 33 年期間 , 他的 1,000 美元 , 增值到令人難以置信的 4.2 億美元

  基準投資法是一種能夠讓人實際增加財富的方法 , 而不是預測市場買賣點的工具 .
     
只要能夠買進價位被低估股票 , 而且這些股票也同時具有極佳的增值潛力 ,
     
持續投資當然是很合理的

  對於受到市場重視的公司 , 股市常常高估其前景 , 如此過於樂觀的心理也會反映在股價上 .
     
相反地 , 對於前景看淡的公司 , 股市卻往往落井下石 , 使股價跌過頭 .
     
這種股市的慣性 , 正是基準投資法存在的原因 . 儘管每支股票都有其實質價值 ,
     
很少有股票的實際交易價格 , 可以等同於此實質價值 .
    
實際上 , 股票交易價格反映的是投資人恐懼(下檔目標價位)或是貪婪(上檔目標價位)的心理狀況 .  

  基準投資法試圖以事實的資料為基礎 , 將特定股票價格變動的合理區間找出來 .
       BBI
提供一致且趨避風險的方式 , 能夠在股市中認出最物超所值的投資標的 .

  確知股票的合理價位 , 是大多數投資人所面臨的最大挑戰 . 例如 : 該不該於價格在其帳面價值
      (Book Value)
兩倍的時候 , 買進 McDonald’s ? IBM 的股價 , 是它過去每股獲利的 11 倍時 ,
     
是否物超所值

  基準投資法 ( BBI ) 是將過去十年的歷史資料 , 經過以權益報酬率為基準所算出之比率調整後 ,
找到其股價可能的上檔與下檔區間 . 用如此長期的資料為計算基礎的原因 ,
是要使股價受到景氣循環而發生扭區的效應降到最低 , 並獲得較為一致的結果

  在股市中 , 絕大多數人所談論的都是每股盈餘 ( EPS : earning per share ) ,
     
但基準投資法之所以成功的關鍵 , 卻在於公式中的調整後權益報酬率比率 ( adjusted ROE ratio ) .
     
因為許多公司運用[保留盈餘] , 也就是每年穫利中未用以發放股利或資本支出的部份 ,
     
持續地用來增資再投資 . 所以在資金大幅擴增下 , 即使公司穫利增加 ,
     
投資報酬率 ROE 卻持續走低 . ROE 在衡量公司的績效上 , 要比 EPS 更為確實 , 因為它將公司
      不斷成長的資本加入考量 . 股東權益等於股本加未分配盈餘 ( 資本公積 + 保留盈餘 ) . 

  基準投資法將公司股價和它自己過去的歷史作一比較 , 就可以很快得知其實質價值為何 .
      BBI
運用調整後 ROE 比率 , 使評價的結果更為精確 . 換句話說 , 較過往平均無高的 ROE ,
     
應該要得到比較高的評價

  一家公司權益報酬率的上升 , 代表著此公司目前的價值 , 和以往相較已經有所調整 .
     
在市場尚未查覺到 , 價位沒有明顯上揚前 , 它都是值得買進的標的 .

 

  想要持續穫得優異的投資成果 , 卻又不想承擔不必要的風險 , 單單只注重股價的低廉當然
      是不夠的 . 目標價位一經確立 , 基準投資法便會去測試該公司的年穫利成長率是否超過 10% ,
     
作為投資的標準 , 以避免掉入所謂的 [價值陷阱] (value traps) . 

  基準投資法唯一的策略是逢低買進體質良好的公司 , 也因此在其價格上揚時並不會去追高 .
     
反之 , 是要等到市場對該公司愈來愈失去興趣 , 其價位跌到有如在打折拍賣時 ,
     
才買進這些道瓊成份股 .  

  從事投資時 , 你需要將許多因素納入考量 , 其中最重要的就是評估 ( Valuation ) 投資價值 .
     
儘管一家世界級的公司擁有許多競爭上的優勢 . 但若在評估投資價值時 ,
     
發現其價位過份高估 , 仍然必須懂得趨避 . 葛拉姆認為 , 投資的第一要務就在於避免虧損 ,
     
我百分之百地認同這個觀念 , 而這也正是基準投資法 , 專注投資於股價低於下檔目標價位
      公司的原因 .

  沒有比出現恐慌時買進股票還要理性的事 , 這是基準投資者需要去心領神會的 .
     
空頭市場是無法避免的 , 而且未來也一定不會缺席 , 正因為其發生是無法預期的 ,
     
基準投資者必須未雨綢繆 , 而且視其為理所當然 .  

  基準投資法不但長期投資 , 同時也將焦點鎖定特定公司的基本面 . 根據基本面考量 ,
     
堅定地作出正確的決策 . 在市場對賣出股票已成共識時 , 正可逢低承接 .
     
無論市場在某一年表現如何 , 長期而言 , 基準投資都有令投資人滿意的結果 .
     
買低賣高 , 就是基準投資法重要原則 . 因此 , 價值的衡量在基準投資中 , 不但是第一要務 ,
     
也是最重要的精髓所在 .  

  能夠致力於降低成本以提高獲利 , 並且以最有效率及精明的方式運用資金 .
     
並以負責的態度承擔適當風險的管理階層 , 在經營公司的心態上採取主動 , 而非被動的反應 .
     
將自已定位為公司的所有者 , 而不單單只是受雇的員工 .
     
為股東創造最大價值是他們優先考量的重點 .  

  管理階層宣佈買回自家股票 , 或努力降低公司的負債比例 , 都是展現高水準的務實作法 .  

  基準投資衡量一家公司股票價位水準 :
      1)
找出過去十年的權益報酬率 ( ROE ) .
      2)
將目前的權益報酬率除以過去十年的平均值 , 以求出調整後權益報酬率比率 .
      3)
找出過去十年的平均帳面價值 , 同時求出相同期間股價的最高及最低交價格之平均值 .
      4)
將過去十年最低及最高交易價格平均值 , 除以平均帳面價值 ,
         
求出市價與帳面價值比下限及上限 .
      5)
將該股票的市價與帳面價值比下限及上限 , 乘上調整後權益報酬率比率 ,
         
然後將此數字乘上目前的帳面價值 , 得到下檔及上檔目標價位 .  

  在決定賣出時點時 , 投資人應以未來的上漲潛力為衡量的重點 , 對於過去的買進價格
      採取不在意的態度 . 因為在投資的決策過程中 , 原始的投資成本已是無法改變的事實
     
因此跟本不須多加考慮 . 然而 , 人性因速卻常常不可避免地影響決策的結果 .
     
這也就是為甚麼投資人往往會將已產生獲利的股票賣出 , 而留上那些績效不彰者 ,
     
殊不知前者還有更大的上揚空間 .

  憑藉著持有數目不多 , 而且都是逢低承接的道瓊成份股 , 將可使基準投資人立於不敗之地 .
     
然而 , 此策略在股價過分高估時 , 耐心卻是不可或缺的 .而身處空頭市場時 ,
     
則需具備無比的百折不擾精神 . 在多頭氣氛甚塵上時 , 要投資人手中握著現金 ,
     
靜待低檔買點 , 其困難是可以體會的 .