投資管理進階課程(六)  AC_6 Script

Method_23: Model_4  DCF 現金流量折現模型

23_1 :

現金流量折現模型 ( Discounted Cash Flow model  DCF ) 是利用未來數年的自由現金流量，以適當折現率加以折現後加總，而計算出公司的價值。而所謂的自由現金流量 ( Free Cash Flow ) 則是指公司的獲利扣除維持成長所需的投資支出后剩餘的現金。DCF是企業評價中較嚴謹且實務運用上相對較複雜的模型，投資管理實務上對於採用DCF的公司，設定必須符合下列四條件：
1] 高超額報酬率
2] 高營收 / 盈餘成長率
3] 公司價值主要來自本業
4] 公司成立至少五年以上

現金流量折現DCF是考慮公司的未來獲利、成長與風險的完整評價，它代表投資者可供分配或用於其他經營用途的自由現金流量有多少？自由現金流量愈高，對投資者愈有利，給予該公司的評價也就愈高。

23_2 :

投資管理實務上進行DCF分析使用下列兩種方式：
1] 直接針對股東權益投資者可獲得的自由現金流量進行預測，並以股東權益資金成本假以折現，即得到股東權益價值的估計值。
2] 針對所有資本 ( 包括：債務及股東權益 ) 提供者可獲得的現金流量加以預估，再以加權平均資金成本進行折現，得出公司價值的預估值，然後再扣除債務成本，即為股東權益價值。

23_3 :

至於自由現金流量的估算方法，可以採用下列兩種計算：
1] FCF = EBIT(稅前盈餘) * ( 1 – 稅率 ) + 折舊 – 資本支出 – 營運資金變化
2] FCF = 股東的自由現金流量 + 利息費用 * ( 1 – 稅率 ) + 本金償還 – 新發
         行債務 + 特別股股利

投資管理運用自由現金流量，來分析公司投資決策的品質。自由現金是來自營運活動現金總額減去投資支出的現金總額，其中來自營運活動現金總額是稅後營業淨利加上折舊及攤提；而投資支出的現金總額則是淨營運資本 ( Net Working Capital )增加額 + 固定資本支出增加額 + 其他營運資產增加額。對投資管理實務而言，自由現金流量 ( FCF ) 可以反映出公司在扣除為了維持盈餘成長所必須增加的投資支出後的盈餘，這個盈餘可視為公司可以用來分配給投資者的現金流量金額。FCF評價模型是以公司的管理階層會以極大化股東權益作為決策的依據，而如果公司治理 ( Corporate Governance ) 出問題，縱使公司有大量的FCF，卻未必符合股東的最大利益，此時投資者如果運用FCF來評價公司的價值，很可能會做出錯誤的評價。

23_4 :

計算公司自由現金流量時，依據公司與股東的角度之不同，會有不同的定義。而現金流量折價模型建立的方法：
1] 預估某段時間內 ( 通常為五至十年間 ) 所有資本提供者可獲得的可支配現金流量。
2] 預估該時段以後的現金流量，通常會設定一些基本假設。
3] 以加權平均資金成本將可支配現金流量加以折現，得出所有資本提供者可獲得的可支配現金流量之現值。
4] 將可支配現金流量的現值減去債務的市值，即得到股東權益的價值。

23_5 :

企業評價實務上是採用兩階段DCF模型為分析基礎，其中還要考慮和本業盈餘成長有關的[再投資率] ( Reinvestment Rate RR )。所謂的再投資率，是指公司每年賺取的錢 ( 指現金流量，而非會計上的盈餘 )，有多少百分比是用於投資支出的項目，例如：淨營運資本、固定資本取得、其他營運資產新增等；亦即再投資率 = 投資支出總額 / 現金流量總額。

23_6 :

投資支出依據其生產的效益是短期或長期的不同，又可分為兩部份：
1] 淨營運資本的前後期變動數，代表資金作短期用途；淨營運資本是指流動資產減去流動負債，代表短期資金的積壓，其前後期變動代表短期資金績壓金額的增加或減少所帶萊的現金流入或流出。
2] 資本支出 ( Capital Expenditure ) 代表用於本業固定設備的產能擴張、製程改善等具長期效益的現金支出。
23_7 :

如果再投資比率大於1 ( RR > 1 )，表示該公司當年度營運所產生的現金流量不足以支應投資資本支出，當年度的自由現金流量是負數，必須依賴外部融資；反之，如果RR < 1 表示當年度的FCF是正數，外部融資壓力減輕。至於再投資率與本業盈餘成長率的關係為，盈餘成長率 (g) = 投入資本報酬率 * 再投資率。

23_8 :

運用現金流量折現法(DCF)進行公司評估時，一家公司必須具備下列五大特性：
1] 公司具有品牌知名度，屬於全球性或區域性大型國際企業。
2] 銷售與盈餘的成長率穩定。
3] 具有進入障礙的優勢，可以長期賺取穩定的超額報酬率。
4] 穩定的再投資率。
5] 穩定且具有成長性的配息與自由現金流量。

23_9 :

DCF 所需要使用到的變數，包括：各期的自由現金流量，各期的折現率，賺取超額報酬的期間(n)，最後階段的剩餘殘值，盈餘成長率(g)，再投資率，投入資本報酬率。DCF公式如下：
1] 先估算公司的未來各期盈餘成長率(g) = 投入資本報酬率 * 再投資率
2] 未來各期的自由現金流量 = 稅後營業淨利 + 折舊(或攤提) – 投資支出總額
3] 以再投資率表示，自由現金流量 = 稅後營業淨利 * ( 1 – 再投資率 )

這種由稅後營業淨利來估算自由現金流量的方法，通稱為：盈餘導向的現金流量折現法 ( Earning-Driven DCF )，或稱為Tom Copeland 柯普蘭現金流量折現法。在投資管理實務上，Copeland DCF企業評價方法可以簡化估算時的複雜度，只要將焦點集中在投入資本報酬率的估計上即可。

23_10 :

在計算第一階段 ( 五年期間 ) 的現值時，折現率是以WACC代入；至於第二階段剩餘殘值的資本化利率，則以WACC減去剩餘殘值複合成長率( CAGR )，台灣可以行政院主計處的經濟成長率代表CAGR，得出 WACC – CAGR 的資本化利率。然後再將各年度的FCF現值計算加總，得出公司的營運價值，再加上現金 / 短期投資 / 長期投資，再減去負債總額，即可得出公司股東權益的真實價值；然後再將此真實價值除以在外流通股數，即可求出公司的合理每股內在價值。

23_11 :

台積電(TSMC)的自由現金流量與再投資率分析：TSMC 1994年的自由現金流量為65億元、1995年為33億元、1996年為122億元、1997年為15億元、1998年為111億元、1999年為160億元、2000年為 –596億元。TSMC 1994年的字投資率為42.78%、1995年為81.03%、1996年為49.59%、1997年為93.84%、1998年為63.25%、1999年為63.51%、2000年為163.64%。

23_12 :

TSMC的DCF評價模型：2001年預估的盈餘成長率(g) = 投入資本報酬率 * 再投資率 = 34.56% * 96.80% = 33.45%，2001年後預估的現金流量 = 稅後營業淨利 * ( 1 – 再投資率 )，得出2001年度的自由現金流量(FCF)為25億元、2002年為34億元、2003年為46億元、2004年為61億元、2005年為82億元、2006年以後的剩餘殘值為2,569億元。2001 – 2005第一階段的五年中，以WACC的14.82%加以折現計算現值，而2006年以後的剩餘殘值，則以WACC的12.78%減去剩餘殘值複合成長率，得出2006年以後的剩餘殘值資本化利率為7.53%，計算出剩餘殘值 = ( 2,569 / 7.53 ) * 0.501 = 17,081億元。

23_13 :

將TSMC各年度的FCF折現後加總，2001年為22億元、2002年為26億元、2003年為30億元、2004年為35億元、2005年為41億元、2006年以後剩餘殘值折現後為17,081億元。全部折現加總後的自由現金流量為17,237億元，為台積電2001年度的公司營運價值；然後再加上現今及約當電金356億元，長短期投資334億元，減去負債總額792億元，最後得出預估2001年度台積電的內在價值 ( Intrinsic Value ) 為17,136億元，除以流通在外股數116.89億股，求出預估2001年TSMC合理的每股價值為146.60元，落在2000年度最高價222元及最低價74.5元之間。

Method_24: Selection_1 低比益比投資法則 ( Low P/E Selection )

24_1 :

低本益比投資法則 ( Low P/E Selection ) 認為不管 P/E是多少，都只是投資者或市場的自由心證，認為P/E的高低應該由下列三項要素來決定：
1] 基於投資的角度來評估股票，而不是出自投機的考量。
2] 由資本結構以及收入來源的重要性來評估。
3] 由資產負債表中一些會影響總體盈餘狀況的項目來評估。

24_2 :

低比益比的選股法則 ( LPE Selection )是認為具有吸引力的股票，它的本益比應該低於所有大盤股票的平均本益比。LPE Selection 偏好購買本益比在7 – 20 之間的股票，認為應該遠離比益本超過前年盈餘20倍以上的股票，以及本益比超過去七年平均盈餘25倍以上的股票。LPE Selection 認定本益比20是估計股票內在價值的上限，而資產價值是估計股票內在價值的下限。

24_3 :

LPE Selection 訂出一套檢視被低估股票的標準，只要符合下列十個標準當中的七項，就是價值被低估且有相當安全邊際的公司。1 – 5 項標準是用來衡量風險；6 – 7 項評估財務安全性；8 – 10 項是用以檢定公司是否具有穩定成長性。事實上，能同時符合這十個標準的公司可說少之又少：
1] 公司獲利 / 股價比 ( 也就是本益比的倒數 )，要達到AAA級公司債殖利率的2倍。
2] 公司目前的本益比是過去五年最高本益比的十分之一。
3] 公司的股利殖利率是AAA級公司債殖利率的三分之一，未發放股利或是沒有盈餘的公司，則自動被排除在外。
4] 公司的股價等於每股有形帳面資產價值的三分之二。
5] 公司的股價等於淨流動資產價值或淨速動清算價值的三分之二。其中每股淨速動清算價值 = ( 流動資產 – 流動負債 – 長期負債 ) / 在外流通股數。
6] 公司的總負債低於有形資產價值。
7] 公司的流動比率應該在2倍以上，這是衡量公司流動性的高低，也就是公司從收入中清償負債的能力。
8] 公司的總負債不超過淨速動資產清算價值。
9] 公司的獲利在過去十年增加1倍以上。
10] 公司過去十年獲利衰退的次數不超過二次，且幅度不超過5%。

Method_25: Selection_2 核心集中投資法則 ( Focus Selection )

25_1 :

核心集中投資法則 ( Focus Selection ) 主張持股種類愈少，獲利愈多。由於對於核心持股愈瞭解，投資績效也會愈好。Focus Selection 的投資組合數量在十家以內，並將五分之三的資金集中投資在其中的三家到四家核心公司 ( Core Company )，即使資本規模非常龐大亦然。

25_2 :

Focus Selection 使用以下十五項標準來挑選出最優良的公司：
1] 這家公司的產品及服務有沒有充份的市場潛力？未來幾年內公司的營業額是否能大幅成長？
2] 管理階層是否有決心持續開發產品或製程，以便在目前具有吸引力的產品線成長潛力利用殆盡之際，進一步提高總銷售？
3] 和公司規模相比，這家公司的研發支出有多大的效果？
4] 這家公司有沒有高人一等的銷售團對？
5] 這家公司的稅後純益率高不高？
6] 這家公司採取甚麼方法來維持或改善稅後純益率？
7] 這家公司的勞資及人事關係是否和諧？
8] 這家公司的主管相處是否融洽？
9] 這家公司的管理階層授權程度如何？
10] 這家公司的成本分析和會計記錄準確性如何？
11] 這家公司在經營層面上是否有其他特殊之處，尤其是相對於競爭同業，是否有任何更突出的部份？
12] 這家公司是以短期盈餘還是以長期盈餘目標為導向？
13] 在可預見的未來，這家公司是否因為成長而必須增加股票發行量，以取得足夠的資金？
14] 這家公司的管理階層是否在營運狀況良好時侃侃而談，但在公司陷入困境時卻閉口不談任何事情？
15] 這家公司的管理階層是否誠信正直？

Method_26: Selection_3 業主盈餘投資法則 ( Owner Earning Selection )

26_1 :

業主盈餘投資法則 ( Owner Earning Selection ) 認為業主盈餘現金流量最真實，每股稅後盈餘或者盈餘成長率都可以作假。公司有五種方法可以增加其業主盈餘現金流量：
1] 提高資產周轉率，包括：應收帳款、庫存及固定資產。
2] 增加營業毛利。
3] 節稅或遞延稅賦。
4] 降低負債比率。
5] 使用比較便宜的舉債方式。

26_2 :

OE Selection 四大原則是：
1] 公司原則：這家公司的業務是否單純易於理解？
             這家公司是否有持續的營運記錄？
             這家公司的業務是否有長期發展的潛力？
2] 經營原則：經營者的事業理念是否合理？
             經營者對股東是否坦白？是否誠信？
             經營者是否會盲從其他法人機構的行為？
3] 財務原則：重視業主盈餘現金流量的折現值，而非每股稅後盈餘。
             計算公司擁有者的獲利，亦即業主盈餘。
             找尋毛利率高的公司。
             確定每1元保留盈餘，最少能讓公司增加1元的價值。
4] 市場原則：這家公司的業務價值為何？
             這家公司是否會以低於淨值的價錢被收購？

Method_27: Selection_4 高淨值比投資法則 ( High P/B Selection )

27_1 :

高淨值比投資法則 ( High P/B Selection ) 是以買下整間公司的審慎態度來選擇投資組合，希望找出公司中是否可能存在被低估的利潤或被隱藏的資產，特別是當公司股價遠低於公司淨值時。因為 High P/B Selection 在評估一家公司時，非常注重其資產負債量化數據，以高的[淨流動資產價值] ( Net Current Asset Value NCAV )為優良企業的指標。

27_2 :

投資者認為一家公司變賣所有資產，清算所有債務後所得到的[帳面價值]，就等於是這家公司的價值。但是High P/B Selection 認為應以淨流動資產價值作為一家公司的清算價值，因為在清算時，流動資產的損失會比固定資產的損失來得少。
淨流動資產價值 = 流動資產 ( 現金、應收帳款、存貨 ) – 流動負債
如果淨流動資產價值大於零，表示公司有足夠的流動資產可支應流動負債。

27_3 :

High P/B Selection 以淨流動資產價值來評價一家公司的價值，強調投資者應在股價低於每股淨流動資產價值時買進股票，因為此時投資者只需支付固定資產的部份價格而已。

Method_28: Selection_5 高成長投資法則 ( High Growth Selection )

28_1 :

高成長投資法則 ( High Growth Selection ) 又稱為 ( G/PE Selection )選股原則，認為成長型公司是指一家正在擴充的公司，每綿的銷售額、產品生產數量和利潤都會不斷增加，因此成長型公司的本益比( P/E )將比標準產業股的本益比高出1到2倍。G/PE Selection 就是以處於成長階段的公司為投資標的，每年盈餘成長10%到20%屬於穩定成長公司；每年盈餘成長20%到30%屬於快速成長公司。也就是：G/PE = Growth rate / PE，譬如：A公司的年盈餘成長率為20%，其某時間的本益比為20，則該公司的 G/PE值為 20 / 20 = 1，高成長投資原則是選擇G/PE大於2的優良企業。

28_2 :

G/PE Selection 是高成長高本益本的選股策略，認為成長快速但本益比也相對較高的公司，其公司價值增值能力終究會勝過成長緩慢且相對本益比較低的公司。雖然高本益比股票下跌的空間遠超過低本益比股票，但若其盈餘成長能夠合理地解釋其高股價，那麼高本益比股票的獲利潛力還是比較大。

28_3 :

G/PE Selection 認為選擇最優秀企業當然必須付出高比益本的代價，假設有A及B兩家公司都是以每股盈餘1元開始成長，A公司的盈餘成長率20%，B公司的盈餘成長率10%。一開始，A公司的成交價格為20元 ( 1 * 20 )，十年后的成交價格為123.8元 ( 6.19 * 20 )；B公司的成交價格為10元 ( 1 * 10 )，十年后的成交價格為25.9元 ( 2.59 * 10 )，其市場價值只有高成長A公司的五分之一。

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年   A公司(盈餘成長率20%)   B公司(盈餘成長率10%)
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0    EPS = 1.00               EPS = 1.00
1    EPS = 1.20               EPS = 1.10
2    EPS = 1.44               EPS = 1.21
3    EPS = 1.73               EPS = 1.33
4    EPS = 2.07               EPS = 1.46
5    EPS = 2.49               EPS = 1.61
6    EPS = 2.99               EPS = 1.77
7    EPS = 3.58               EPS = 1.95
8    EPS = 4.30               EPS = 2.14
9    EPS = 5.16               EPS = 2.35
10   EPS = 6.19               EPS = 2.59
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28_4 :

雖然投資者不相信A公司能夠永遠保持20%的快速成長，但如果將A公司的本益比調降為15，則A公司十年後的交易價格仍高達92.85元 ( 6.19 * 15 )。而且對於投資管裡實務而言，如果盈餘成長率愈高，且投資年數愈長，投資獲利也會愈大。從未來盈餘預估值而言，任何成長型公司的本益比如果超過40就不再安全了。以資本市場近80年發展經驗看來，本益比不應超過公司的盈餘成長率，即每股盈餘增長幅度。即使是快速成長的公司，也很少會出現每年成長25%的情況，成長率持續高於40%更是鳳毛麟角。

28_5 :

台積電(TSMC) 2000年盈餘成長率165.09%，本益比14.09，G/PE 為11.714；聯電 2000年盈餘成長率383.72%，本益比10.59，G/PE為36.218