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EIM.Lipson 立普生企業投資管理(Enterprise Investment Management)

 

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立普生課程 (Lipson Courseware)EC_11 Script 專業課程( Expertise Course)

投資管理專業課程(十一)  EC_11 Script

Implement_27: Case Studies 個案研討

27_1 : 如何做[投資風險控管](Investment Risk Control) ?

投資風險(Investment Risk)一旦被辨識與評估後,可依其發生頻率(frequency)與嚴重性(severity),採用下列四種不同的投資策略:

1. 規避風險(Avoid) : 這是投資風險控管的上上策,對於不穩定的[資本結構]或者投資屬性非常保守的機構或投資人,第一個風險控管就應該[規避風險].

2. 降低風險(Reduce) : 這是投資風險控管的上策

3. 移轉風險(Transfer) : 這是投資風險控管的中策

4. 承擔風險(Assume) : 這是投資風險控管的下策

投資管理就是風險管理,整個投管技術的核心就是試圖降低投資風險(Investment Risk(s).透過穩定的資本結構,以長期的資金來源進行投資,讓部位持有不會受到任何不利市場因素影響而被迫處份,這過程也是風險控管.經由較長時間的持有,以永續投資的觀念建立部位,經由時間的拉長,投資企業的配股配息自然能降低持有成本(Cost Down),這過程當然也是風險控管,當持有成本降低必然投資風險也會下降.另外,為甚麼要選擇最優良的企業持有?要以比較低的價格介入持有?以平均分批方式逐步建立部位,這些當然也是為了把投資風險降到最低.

27_2 : 甚麼是回收管理的[回收期](payback period)?

回收管理(return plan)是根據契約客戶的投資屬性/風險偏好/財務狀況,制定不一樣的回收策略及界定不同的回收期(payback).譬如:退休人士的回收策略絕對跟經營事業有成的老闆有很大的不同,因為前者的現金流入(income inflow)是其生活的基礎保障;後者因為事業還不斷再賺錢,資本流出(capital outflow)才是決策的重點.回收完全是投資管理顧問的專業命題,也是一般還沒有聘請自己專屬的財務顧問所不容易體會的.()們常會以為,難道回收不是根據價格(股票或可轉換公司債)變動而每個客戶都一樣嗎?這真是對投管很大的誤解,也沒有瞭解到投資環境面對的是[變動的經濟].契約客戶[投資買進]的理由只有一個:為了獲利(累積財富);但是[賣出投資]的理由可能有數十個,每個賣出的理由都有錯綜負雜的決策考量,需要客戶與顧問共同面對用心思考的.

如果我們說:投管顧問的主要的價值在於協助契約客戶資本回收,這樣的敘訴一點也不誇張.無法資本回收就無法降低投資風險,無法降低持有風險(成本)就無法產生投資收益(return報酬).

我們的老祖宗所說的:先立於不敗,再求勝.就是這個道理.

27_3 : 早知道某股會上漲,但是沒有建立部位 ?

早知道某家公司股票會上漲,這就是投資的預測(forecasting)行為,根據計量經濟學的統計分析,時間拉長猜錯與猜對的比率各占50%,這類決策模式最大的問題是:整個投資決策的基礎是[猜測]而非[事實](facts).投資管理主張理性投資人或執業顧問一定要以[事實]為投資計劃的基石,而反應在企業經營事實的就是其每個時間區段產生的營收及盈餘的能力表現,這一部份不需要猜測也無法被抹滅.

這個決策模式的另一個問題點是:並不是任何知道會上漲的股票都適合您投資?最主要的理由是:資金來源管理,有些企業必需持有很長一段時間才能回收,這期間內的現金流量需求就變成很嚴格的考驗.有些企業的產業或經營本質您不很瞭解,無法正確評價其內在價值,建立合理的投資部位.

所以,講得更白點,即使真的很有把握(80%以上的機率)知道某股票會上漲,該企業也不一定值得能投資.這種投資管理論點是一般投資人比較難理解的,並不是資本市場上任何會上漲的股票都應該投入資本.投資是很嚴肅的事,只因為某股會上漲而買進,就跟只因為某股已上漲而賣出,都是同樣犯了以[價格而非價值]為決策導向(price orientation)的投資迷思.如果您每次的投資決定都陷入市場[][]的泥烙裡,絕不可能因投資產生巨大財富.這絕對是投資管理的核心命題,也就是投管宗師葛拉罕所講的:分清礎[投機][投資]是投管顧問最重要的專業職責所在.

27_4 : 投資決策是否需要長時間醞量及思考 ?

是的,正確的投資決策需要很慎重的思考,一系列的 as if 是構成決策的基石.投資決策(Decision Making)是以投資策略(Investment strategies)為決策主體,然後根據很多重要的假設擬定不同的投資計劃(Investment plans).我們可以這麼說:當外在或內在環境變動時,重要的假設也跟著變動,這時的投資計劃當然也會隨著修訂.但是投資策略並不會隨著環境的變動而產生那麼大的變動,策略是以重要的原則(rules)產生的,有一定的穩固性.

我們可以把[投資策略]視為[法律],[投資計劃]視為[施行細則].任何投資決策都應該依據[策略][計劃]而行,但不是說策略或計劃都不能修訂更正.

我們面對的企業個案經常是經營者面對那麼重要的投資決策時,是那麼的不嚴謹那麼的大意,只是主觀判斷或者任意聽信單方面說辭.忘了任何投資所面對的各種複雜困難的內外環境變動,沒有[事先](pre-thinking)假設很多(lots of as if)假設基礎.更別是在做投資決策時,根本沒有先擬定[投資策略][投資計劃],完全在沒有任何計劃下進行資金分配及重要資本投入,可以說還沒開始就讓資本處於很大的風險狀況.

27_5 : 投管顧問的價值是以[興利][防弊]為主 ?

一個敬職的投管顧問,應該扮演[企業][個人]的財務長(財務顧問)角色.提供專業的財務(資本管理/融資管理/投資管理)知識經驗,協助契約客戶建立自己的投資管理體系.對於契約客戶面臨的所有財務決策問題,執行顧問都應該提供諮詢與專業報告(consulting and reporting).投資管理實務上界定一位好的advisor最重要的職責是:

1. error taking first 問題解答[防弊部份] -- 契約客戶面對複雜的經濟環境,投資就像是下棋一樣,一步錯步步錯.很多不良的投資都是導因於沒有[慎始],完全沒有預先規劃可能面對的各種風險可能性,只是主觀的判定認為會獲利,但是沒有客觀的資本結構安排,導致讓投入的資本處於高度風險狀態下.好的投管顧問80%的價值在於問題解答[防幣]部份,這是資本投入[]的層面.

2. money making second 投資決策[興利部份] -- 一定要先確認[]沒有問題,才能進入[]的層面.所謂:豫則立/不豫則敗!立於不敗然後才能求勝!投資決策[興利]部份是投管顧問20%的價值,這往往是一般客戶所誤解的,他們以為顧問的價值就在幫他們賺錢[],事實上專業的顧問價值在於幫他們守著錢[].所有投資管理的方法精隨都在於:先求不賠錢/再求賺錢!

27_6 : 真正好的投資想法是無價的 ?

真正好的投資想法是無價的,沒有任何人(包括好的顧問)會以[投資想法]為出售品,有價格的投資想法本質上是不可靠的,這是公司或個人潛在客戶應該體認及瞭解的.專業的顧問只能協助企業或個人建立投資管理價值體系,每位客戶有自己的人格特質/投資屬性/風險偏好/資本結構,顧問對於客戶的投資決策完全是占在[協助者]而非[取代者]的角色.客戶還是要自己對自己的投資下決策,這部份任何好的顧問都無法代替的.客戶可能不介入交易細節,或任何操作體系運作,但是整個投資策略及計劃絕對是需要客戶自己確實認可的.

27_7 : 顧問與客戶的關係是外聘雇用契約,是否以顧問的表現來決定收費標準 ?

一般管理(企管)顧問公司會對企業客戶收取兩種費用:

1. consultant fee 顧問費 : 顧問提供專業協助,好像是支付公司員工的[底薪]

2. success fee 成就費 : 顧問績效的鼓勵,好像是給付公司員工的[獎金紅利]

顧問公司在與企業客戶簽約之初,就會提報固定的顧問費及一定比率的成就費,前者是以[工作份量]為基準/後者是以[工作績效]為基準;前者是當顧問提供[諮詢][會議][報告]等功能性職責時就產生,後者是事先約定當某些[財務績效]超越某些預期時(譬如:年投資報酬率超過20%部份/或者一定期限內協助完成集資任務),額外再以[資本規模](可能是用於投資/集資/融資)的百分比給付給顧問.

波克夏的商業模式是:對於新約客戶,只收取固定的顧問費,等協助企業建立優良投管系統及部位,且有部份資本回收產生好的投資績效后,才會在每年的續約(renew)簽訂時考慮增列成就費.波克夏都是以提高顧問費將提高部份視為一種給顧問的成就費,而不會額愛約定投資成果的某個百分比屬於顧問公司.

27_8 : [天下沒有白吃的午餐]其意義是甚麼 ?

there is no free launch ! 任何白吃的午餐都必須付出更高的代價.

這可以說是整個經濟學(商學)的核心觀念,想取得任何東西都必須要付出相對的代價(price),想不付出(代價)取得,可以說是完全不可能的事.短期間您會以為真的能不付出代價而取得,但時間拉長您可能得付出更多的代價(more price).

投管輔導實務上,我們看過很多好像可以白吃的東西,但是事後都證明這樣的好事是完全不存在的.甚麼:可以每個月支付6%的投資收益?甚麼不到一年就能保證賺一倍?這樣的支付保證常常經不起時間的考驗,只可惜有些原本聰明的經營者以為自己不可能是最後一隻老屬,把企業辛苦賺來的輕易被騙賠光!

27_9 : [商業智慧]是投資決策的重要基礎嗎 ?

Business Intelligent[商智]EQ的一種,是事業經營者最重要的智慧之一.商智講簡單一點就是那種:知道精打細算(costing)及追求物美價廉(pricing)的經商致富之道.投資大師曾經說過:如果那個經營者那天睡醒後才知道要精簡節約,他經營的事業絕對不值得投資.這就是實事求是/經打細算的降低成本經營能力,像國內的統一/台塑/鴻海等優良企業,經營者都是典型的costing型企業家.商業行為完全是將本求利,經營的過程(事實上投資的過程也完全一樣)是一再追求降低成本(cost down)的連串努力.

另一個跟投資決策有關的重要商智是:追求物美價廉,也即永遠尋找划算的投資機會.很多聰明人都知道何者值得投資(經營)?商智的高低在於:理性的經營者投資決策是以划不划算為基石.任何需要付出太大(太多)代價的投資,也就是付出(price)遠超過收取(value)的投資,商智高的經營者是不會投入的.()們可以會耐心等待當其直價格遠低於其價值時,或者是更用心追求其它價值遠大於價格的投資機會.

27_10 : 為甚麼[回收計劃]是最難且最複雜的 ?

 [回收計劃](return plan)的執行難度遠高於[集結計劃](build plan),因為資本回收(payback)涉及投資管理大兩大命題:紀律(discipline)與風險(risking).

這一陣子三年期波克夏契約客戶,都會收到我們針對[台塑][南亞]的回收計劃,

已參加2001/2002兩年的除權除息,平均持有這兩家公司的成本降至20-25元以下.當這兩家公司的市場報價在40-50元時,我們會擬定回收計劃建議其把原始投入完全回收.也就是以[組合金額]為基準,譬如:原始投資台塑及南亞金額是100,現在其市值已超過200萬時,需要把原有的100萬投入加以回收,也就是賣出一半持股,將剩餘的持股成本降低到零.這就是投資管理回收循環(payback period)的真締,也是投資管理很重要的管理機制之一.

契約客戶千萬不要誤以為是要把台塑南亞全數賣出?回收的基礎是[金額]不是[數量],我們是要把原始投資資本全額回收,剩下一半的數量仍然是我們的核心組合,等待下一回收期循環的到來.就好像摘取甜美果實,並不是要砍掉果樹喔!

回收就是風險管理,回收的新的現金部位可用來建立第二個投資組合,就好像把第一個廠賺的錢,用來再蓋第二個廠一樣.這樣持續的進行[集結][回收]才是長期投資/永續經營的真正精神所在.

一般契約客戶面對資本回收最大的挑戰是:

1. 紀律問題:主觀認為市場價格還是大漲,不想那麼快賣掉一半(50%)持股回收成本.或者是認為市場價格不會再漲了,急著賣掉所有(100%)持股獲利了結.

2. 風險問題:原有持股雖然資本回收,但是急著建立新的投資組合,認為這樣是有效率的[換股操作],導致高價買進其它不優良的持股.

 

27_11 : 契約客戶是否要完全接受投管顧問的輔導 ?

依據美國投管實證研究指出,契約客戶投資管理系統的導入(Implementation),至少需要經過三個時間階段:

1. 導入期(接受):1-3 (半個資本回收)

2. 穩定期(回收):3-5 (第一個資本回收)(完成第一個payback period 循環)

3. 成熟期(永續):5-8 (第二個資本回收)

在契約客戶導入期期間,執行顧問能有50%的計劃執行率就很優秀了.一般而言,這個階段的顧問輔導,客戶雖然認同投資也接受顧問的建議,不過在真實計劃實行上,客戶還是會受到很多[內部](自己情況)[外部](經濟環境)的影響,對於投資管理系統還是有很多的不解及存疑.當然,如果契約客戶還是不能認同投管觀念及方法,就不會有第二年續約的問題.所以投管實務上是[導入期]相對處於比較不穩定的狀況,執行顧問要扮演[教育者](educator)的輔導角色,讓契約客戶能由[知道]轉變成[做到],這樣才能真正因為投管而有投資績效累積財富.只要進入[穩定期](第一個資本回收),客戶就能跟波克夏建立長期穩定的契約委託關係,把執行顧問當作自己公司或個人的外聘FFO看待,這時候就能建立長期合作的夥伴契約.

27_12 : 如果契約客戶不喜歡波克夏的成份股,是否可以自行選股 ?

所謂條條道路通羅馬,達到投資致富的投資標的絕不可能是唯一的,有時候雖然兩個客戶選擇完全不一樣的產業或公司投資,但是一樣能達到3-5年資本回收的投資績效,可謂殊選同歸.

投資管理理論上對於投資標的(被投資公司或組合成份股)的選擇,主張所謂:Home Run觀念,也即選擇投資人最瞭解且最喜歡的公司來投資.選股的過程也跟選擇結婚對象一樣,每個人的標準偏好有很大的不同.投資管理只是強調一定要真心及用心選擇,絕不要選擇不好的(普通或不優秀)的公司來投資.理由事實上非常簡單,您絕不可能在普通公司身上賺到任何投資利益!因為普通公司營收及盈餘能力都是普通,資本投入後寄望於其不斷累積[股東權益],可能是個不實務的想法.投資管理理論強調只投資在[優良公司]身上,這些公司只要能確保股東權益的年年增長,就是成為組合成股份的好標的.

波克夏有一套標準來評量優良企業,當然如果契約客戶自行選擇的是優良企業,由於自己更加瞭解會產生更好的持股信心.有些契約客戶選定的投資對象是:正在飆漲?或者主觀認為會上漲的公司?或者認為股價已很低的普通公司?這樣的成份股選擇是不正確的.成份股的選擇最好是契約客戶經過長時間觀察,或者本身就具備該產業或公司的專業知識,有能力評量這家公司的好壞.任何一時興起,或者看到某些報導或聽到某些明牌的選股決策(selection decision making),可以說是投資管理不容易成功的主因.

27_13 : 部份持股已有一倍增幅,是否應執行部份回收 ?

投資管理把整個[投資組合]視為一個主體(firm),是以組合金額(amount)而非組合內的個股(quantity)為回收目標.但是如果契約客戶為了降低持有風險,採用的是[部份回收策略](stepping payback theory),就有兩個回收方法(return method)可以考慮:

1. 金額法則(A method):以整個投資組合的金額為決策基礎,當金額增值(可能是配股配息,也可能是資本溢價)25%-50%以上,開始執行部份投入資本的回收.

2. 數量法則(Q method):以個別持股數量為決策基礎,當某項持股增幅達50%-100%,開始執行該各股的部份數量回收.

一個好的投資計劃,從一開始資本投入之前就應先規劃資本回收方法,不管是完全回收法或部份回收法,都各也不同的現金流量及風險偏好考量.執行顧問的職責是儘可能讓契約客戶瞭解方法間的差異,及評估最適合客戶的回收策略.

投資管理絕不可能因為[價格上漲](股價或債價)而賣出持股,回收方法的主體是[資本回收]降低持有成本(風險),這是一般投資人經常不瞭解的.如果追求價漲賣出/價跌買進的方式,基本上是屬於證卷交易(trading)投機行為,絕不是屬於事業投資(investing)的經營管理行為.

27_14 : 回收的現金部份是否需要建立第二個投資組合 ?

投資管理是以[組合配置](allocation)為投資決策骨架,所以回收的現金是否建立第二個組合(portfolio firm),將視投資計劃裡的allocation比率而定.譬如:如果配置比率是:股票(50%)/公司債(30%)/現金(等同貨幣/定存/票卷)(20%),回收後的現金應先考慮是否滿足重新計算後的現金部位比重.所以投資計劃的比重調整(rating),在組合配置上是居於最優先考量者.如果配置比重已經滿足,這時就進入配置的第二層考量:股票配置,擬定第二個投資組合的集結計劃(Portfolio_2 Building Plan).至於是否馬上進行再投入集結,當然必須依據第二個組合的集結計劃的條件實行.在投資管理實務上,第二個組合(Firm_2)跟第一個組合(Firm_1)是完全獨立的組合層次,其各自有不同的核心持股及持有比重,組合間的投資風險應該完全分開.每個組合都是以獨立追求其投入之資本回收為唯一目標,每個新的組合都是全新的考量,跟原有組合一點關聯也沒有.這是契約客戶經常會誤解的投管實務,他們會說:組合一已經有某公司了,組合二就不應該再買進這家公司?或者說:組合一的某公司已經以某個價位賣出回收了,組合二就不可能以低於該賣出價位買進該公司?這類似是而非的不正確組合看法.如果組合間不能完全依當時(state of arts)情況獨立考量,那麼劃分成數個組合的意義就完全沒有了!在組合一建立時的最優良企業,組合二集結時可能變成不是那麼好的公司,或者是在結集價位區間內根本買不到!

波克夏的advisor經常會告訴契約客戶,不同的組合就好像是您不同的房子,每一間房子的投資都是獨立的考量,當然其房租收入也有很大的不同.

27_15 : 部份持股回收現金后,是否等待下一個低檔再行買入 ?

獲利了結后等待下一個低檔在行介入,那是Trading的操作方法.波克夏的Investing投資方法完全是以被投資的公司的[事業表現]為投資的依據,每個投入點都顏格評估這樣投入是否划算?而不是想著現在的市場報價是否是屬於低檔?

契約客戶一定要分清礎 TraderInvestor完全不同的考量點,前者是想著買進的東西是否能以更高的價錢賣出,後者是關注買進的東西是否能幫我們生財?是否買進的價格划算?能每年幫我們賺多少錢?

波克夏從來沒有認為TraderInvestor那一個比較對,這完全是無法比較的兩個生意行為.但是波克夏一再警告Trader的投資風險非常高,不是一般契約客戶所能從事的.而且以進五十年來歐美投資市場研究顯現,時間拉長實在沒有一個人能因為不斷的短線Trading而能累積財富的!

所以,部份回收現金部位後,Advisor應該協助契約客戶擬定第二個投資組合的集結計劃(Building Plan),當然會產生不同的組合成份股及價值區間,是否馬上再投入資金還是要依新的投資計劃而定,沒有固定的答案(It depends).

27_16 : 如果對於某家公司非常瞭解,是否可以建立為核心持股 ?

投資自己非常瞭解的公司,是完全正確的選股決策.投管的宗師巴菲特所謂的Home Run Circle[在能力範圍決勝負]就是這個道理,選股很像選配偶,顧問推薦的對象不一定適合於客戶.投資管理顧問業務上就是提供專業協助,幫契約客戶企業評價(valuation)他們想投資的公司的價值,嚴格界定該公司是否值得投資?在何種價格區間內值得投資?

波克夏的契約客戶會推薦當時我們主觀認定的[成份股],也會以這些公司編製波克夏指數,含蓋傳產類/金融類/電子類,內需及外銷,台灣最值得投資的Leading Company(s).波克夏的成份股由於選定的條件很嚴格,主要是觀察期間很長,只選定八家公司建議契約客戶組成核心持股.但是這完全是契約客戶沒有自己瞭解或喜歡的投資對象時的選擇,波克夏投資管理的精隨不介入契約客戶的domain[專業領域],我們的advisor不可能比契約客戶更瞭解他們自己的專業,但是在投管專業上,我們就能扮演非常重要的角色.像是:那家公司的coverage太低,投資風險絕對非常高的!那家公司的ROE那麼低,資本回收可說遙遙無期的.

27_17 : 如果某些個股已超出價值分析的上標值,是否應立即賣出 ?

投資管理是以[集結計劃][回收計劃]來管制資本投入(買進)與資本回收(賣出),所以advisor的賣出建議是根據擬定的[return plan]而來的,不是根據個股是否超出其價值區間的上標值(upsize target)來決定是否賣出的!最明顯的理由是:該企業的價值上標值是會隨著企業營運狀況每季微調的,價值區間的上標值是相對的不是絕對的.回收計劃會考慮投資組合個股持有成本,根據採用的回收方式逐步實行資本回收.對投資管理實務而言,cost(持有成本)才是回收(payback)的最重要考量,至於price(市價)是否超越value(價值區間)反而是次要考量,這是一般契約客戶所不容易體會瞭解的.價格上漲就賣出獲利,這完全是[交易](trading)的觀念,[投資](investing)是沒有這類穫利了結的觀念的.

27_18 : 投管顧問的建議只是契約客戶投資決策的參考嗎 ?

是的,顧問是投資決策參考的提供者,絕對不可能取代客戶幫他們作決策的.

投資計劃的流程(process):

1. 質疑

2. 重組

3. 修正

通常都需要經過四個回合才告一段落

新約客戶剛開始的計劃執行率(e-ratio)很低(40%以下),往後經由不斷的計劃流程組合調整(re-rating),客戶在決策過程中由於實際地參與,更加體會及瞭解計劃內含,將可加速投資計劃的實行(Implementation).

27_19 : 如果契約客戶有更好的投資想法,是否可以跟顧問進一步研究 ?

一般要先有[投資策略]才有[投資計劃],策略的擬定需要advisor跟契約客戶有穩定的對話機制(dialogues).過程中不斷提出問題,顧問與客戶間才會產生一些關鍵命題(critical point),這些關鍵才是其投管真正的有效需求.

投資計劃分為三個時間階段:

1. 長期計劃

2. 中期計劃

3. 短期計劃

短中長期計劃的平衡非常重要

27_20 : 契約客戶可以要求執行顧問撰寫[投管報告]?

波克夏的執行顧問必須提供三大投管服務(IM Services):

IM[投管會議]

IC[投管諮詢]

IR[投管報告]

其中執行顧問的會提供的書面報告有:

MOT 分析報告

OPR 顧問報告

其中的 OPR顧問報告,除了專業的投管顧問針對組合管理提供的管理報告外,執行顧問也會因為企業客戶的要求,撰寫跟公司財務管理/資本管理/投資管理有關的任何專案報告.這些都是波克夏執行顧問的重要職責功能,也是契約客戶有權利要求他()們的.

  

Implement_28 : MOT 分析報告