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EIM.Lipson 立普生企業投資管理(Enterprise Investment Management)

 

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立普生課程 (Lipson Courseware)AC_4 Script 進階課程(Advance Course)

投資管理進階課程()  AC_4 Script

Method_13: Valuation_1  EPS 每股盈餘評價

13_1 :

盈餘( earnings )是公司經營者良劣的指標之一,投資者可由季報中取得盈餘資料,作為公司分析的重要依據。每股稅後盈餘是營業利益加營業外收入減營業外支出,扣除營利事業所得稅,再除以實際發行總股數。影響股價的因素很多,其中最重要且最深遠的就是公司盈餘。投資管理理論是:股票價格仍取決於未來各期股利收入的折現值,由於股利來自於盈餘,因此盈餘之增減變化自然會影響股票價值及股價的漲跌。獲利能力良好的公司,只要繼續保持成長,其股價仍有上漲的空間。投資者如果能準確預估公司未來的盈餘,將有助於投資標的之選擇( selection )及合理取得價格的估算( pricing )

13_2 :

每股稅後盈餘衡量企業價值( EV )的方法:
1]
將公司的每股稅後盈餘與同業同期的每股稅後盈餘比較,如果高於同業,證明該公司的獲利能力較其他同業為佳。

2] 比較公司的前後數個年度的每股稅後盈餘,若逐年增多,表示獲利能力不斷增強,公司仍在持續成長中。

3] 分析盈餘時,應該將重點放在對未來盈餘的估算,因為過去的盈餘早已反映在股價中,所以對今後股價的變動影響不大。

13_3 :

每股稅後盈餘對於投資決策的影響:
1]
根據每季季報所公布的稅後純益率,找出獲利能力轉佳的公司。

2] 將每季所公布的稅後純益率與上季比較,若稅後純益率由負轉正或不斷增加,投資者可以從中挑選出獲利能力改善的公司。

3] 一家公司除了營收須具備成長性之外,尚須有獲利性,所以最好是找出季稅後純益金額成長率大於季營收金額成長率的公司。

4] 有些公司因轉投資收入很大,使得稅後純益率增加,所以在評估這些上市公司時,必須以稅後純益率來代表它們本身的真正獲利能力。

13_4 :

台積電(TSMC)上市七年來( 1994-2000 )的平均稅後純益率為:41.38%199443.82%199552.43%199649.24%199740.88%199830.55%199933.58%200039.17%;聯電(UMC)上市十六年來平均稅後純益率為:25.06%

13_5 :

EPS評價企業的實務考量:
1]
觀察公司損益表的盈餘數自變動時,須與公司每年年初的稅前盈餘目標作一比較。大部份公司會在前一年度底召開的董事會上,擬定稅前盈餘目標,該預算的編製是根據未來景氣變動對公司年獲利的影響所作的評估。而公司各季所公布的稅後盈餘正如成績單一樣,反映能否達到預定數字。投資者可藉由評估該公司往年的預算( 財測 )達成率,來判斷該公司所編列的盈餘數字可信度有多高。

2] 股價之所以上揚,有些是因為公司之前的盈餘狀況不佳,如今有轉好的利多因素所致。這類公司每季公布的盈餘會出現大幅成長的現象,故投資者對盈餘變化較大的公司應多加留意。

3] 當公司營業額與營業利益率沒有增加,而盈餘卻有異常增加時,即表示公司雖然經營狀況不佳,卻以賣出持有的資產來創皂利潤,藉由分配股利而讓股價維持在高檔。

4] 財務報表公布的是過去的盈餘,但投資者應重視的是公司的未來,如何將過去財報資料應用到未來,即預估未來的經營狀況才是企業評價的重點。

5] 公司有增資計劃時,通常是在下半年完全除權,造成股本澎脹。有些公司會將當年度所列的第一季及上半年的稅後盈餘,除以增資前的股本,造成不實的每股稅後盈餘。此項虛胖數字會使投資者產生錯覺,在使用本益比時,誤認為目前股價不高甚至偏低,因此投資者在計算其每股稅後盈餘時,應該要自行調整澎脹後的股本,才能算出正確的每股獲利狀況。

6] 盈餘的變動與股價的變動雖然有關,但因盈餘的增減變化也常會受:營收成長率、成本增加率、營業利益率、技術水準及管理能力因素所影響,所以分析盈餘變化時,應該同時研究這些因素的變化情況。

7] 營收及盈餘大幅成長的公司就是所謂的[成長股],其成長速度遠較一般經濟成長及同業的平均成長速度更快。但是更重要的是,過去一段很長時間內,營收及盈餘具有大幅度成熟穩定成長的公司。

8] 投資者預期公司盈餘變化的程度也會影響公司股價,投資者預期公司盈餘增加時,必爭先購買;預期公司盈餘減少時,則競相拋售。

9] 盈餘是長時間決定公司股票價格的主要因素,實證資料顯現:股價的變動常常較盈餘的變動來得快且大。股價每每領先盈餘的增加而上漲,而且上漲程度會超過盈餘的增加程度。

Method_14: Valuation_2  PER 本益比評價

14_1 :

季報中的另一項財務指標本益比是企業評價的重要因子,檢驗一家公司歷年來本益比的變化,可以推估出其企業價值區間。本益比又稱價格盈餘比( price earnings ration P/E )是公司某時間點的股價除以每股盈餘(EPS)

14_2 :

本益比對投資決策的影響:
1]
以每季季報的每股盈餘及本益比資料,找出公司處於低本益比及高本益比的區間價位。

2] 將每季公布的公司本益比與上季做比較( QoQ / YoY ),若本益比由相對低檔區升至高檔區,可以估算出公司轉機或成長動力。

3] 找出每季本益比處於低檔區,且季營收金額出現大幅成長的公司。因為公司除了營收及盈餘需具有長性之外,本益比如也處於相對低檔,才是真正有成長潛力的公司。

14_3 :

台積電(TSMC)每季本益比最高為1999年第二季的63.19,最低是1996年第一季的6.04。至於TSMC本益比的計算方法:譬如2001年第一季季末TSMC總市值為10,345億元,除以前四季稅後純益總金額634.35億元 ( 134.84 + 200.58 + 214.73 + 82.20 ) 后,即得出16.38倍的本益比。

14_4 :

我們觀察TSMC每季本益比從1998年第二季的19.461998年第三季的20.38相對低檔區,隨著其業績的成長,攀升至1999年第二季的63.191999第三季的53.67相對高檔區,顯示獲利能力大幅成長。而1999年第一季及第二季的季底股價,則上漲46%48%,顯示投資者需進一步利用本益比在高低檔區的變化,找出本益比處於相對低檔的公司。

14_5 :

台灣上市公司實證:中鋼上市20年來的平均本益比為20.21、東元15.17、台塑 14.09、南亞 13.23、中華汽車 12.96、國建 14.46、台泥 15.17 顯示這些業績好的上市公司,是屬於傳統產業本益比也相對較低。台積電上市七年來平均本益比為21.42、聯電上市十六年來平均本益比為26.83、鴻海 23.81、台達電 26.67、仁寶 21.46,顯示電子股資本市場給的本益比相對較高。

14_6 :

台積電(TSMC)的本益比是:199414.4519958.1119967.73199725.45199827.98199952.16200014.09,其中1999年本益比超過50處於高檔區;1995年本益比8是低檔區。

14_7 :

P/E評價企業的實務考量:
1]
投資者若以本益比作為選股的主要指標,應該要對每家公司的本益比內含做深入的了解,才不至於被修飾過的數據所蒙蔽,而做出錯誤的投資研判。

2] 稅後盈餘的多寡,對股價漲跌具有決定性的影響,有的公司歷年來可能累積不少的未分配盈餘,有的公司可能在帳面留有可觀的待彌補虧損,這些都會影響到年度盈餘或股價水準。在比較不同公司的本益比時,尚須考慮個別公司的未來發展潛力,即著重比益比的前瞻性,考慮未來盈餘的大小,所以企業評價重視該公司比益比的高低值區間。

3] 如果最近年度的獲利率甚高,據以算出的本益比將會偏低,但如果是在除權除息後買進股票,就不能享有因為最近年度較高的稅後盈餘所發放的股利,所以採用比益比做評價時,必須注意到除權除息的影響。

4] P/E Ratio係由某一時間點的股價除以當期每股稅後盈餘,但由於無法得知公司的當期財務資料,實務上是採用最近公布的稅後盈餘或預估的每股盈餘來計算。目前台灣證交所公布的比益比,係加總各上市公司公告的財報中最近前四季的稅後盈餘,再除以發行總股數而得。

5] 公司面隊景氣循環的過程中,某一年度的營運狀況往往無法代表公司長期的發展情況。有的公司可能在某一年度因為某些突發因素而獲利甚豐,致使本益比偏低,可是在爾後幾年卻無法繼續維持此一高獲利率。若根據該特殊年度的本益比來評價該公司,險然會導致不正確的結果。

6] 當公司的稅後盈餘為負數時,計算出來的本益比也是負數,此種負的本益比並沒有任何實質意義;另外有些公司即使營業利益呈現虧損,但因有鉅額的非經常性營業外收入,仍會有大量稅後盈餘產生,使得原本為負的本益比轉變為正,甚至比期他有營業利益的公司還低。投資者如果不能瞭解該公司本益比偏低的原因,僅憑低本益比判定優良投資,將會導投資決策很大的錯誤。

7] 計算本益比時,由於公司所採用的會計方法不同,會影響到每股稅後盈餘,至使本益比偏高;反之,在折舊期間的後幾年將會出現相反的情形。

8] 投資管理實務上使用510年的公司平均本益比,作為中長期投資的重要參考依據。

9] 由於公司每股稅後盈餘是預估值,使本益比具有領先特性,可提供投資者充足的時間研擬投資計劃;其次,假設任何因素終將反映在公司的盈餘變化上,雖然時間可能有所落後,但價格會領先反應,因此本益比仍可用來評估投資的機會成本。

10] 由於公司股價具有敏感性,在經濟景氣轉趨不穩時,投資者預期股利會不佳,所以股價會領先公司盈餘先行下跌,進而反映在本益比降低上;反之亦然,這也使得本益比具有領先特性。

11] 公司本益比的絕對值較不具參考價值,投資管理實務上以十年來(每年)股價的的最高價與最低價以及每股稅後盈餘,再分別算出最高價及最低價時的平均本益比。然後將此一平均值乘以各期的每股稅後盈餘,計算出最高價與最低價的平均本益比,再以最高價為上限,最低價為下限,藉此作為投資決策的基礎。股價在偏離平均本益比過高或過低時,遲早會做出修正,投資者可據此觀察股價目錢是處於高檔區 ( Relative High )或者低檔區 ( Relative Low )

12] 本益比是長期投資的重要指標,因為長期投資者比較關心公司每年的獲利狀況及所配發的股息、股利。本益比的倒數常被用來計算投資該公司的年報酬率,並與銀行定存利率相比較,作為投資決策的參考。以過去近三十年來台灣上市公司比益比的倒數為年報酬率計算,不但比同期的銀行定存利率還低,有時甚至低於活儲利率,顯示台灣股市的普遍股價卻實偏高。

13] 殖利率與本益比的關係為:本益比 = 付息率 / 殖利率,其中付息率又稱:股利性向 ( payout ratio )

14] 以預估盈餘估算本益比的優點是:預估盈餘可以反映未來的獲利能力,使股價配合公司年度的盈餘作適當的調整。但缺點是預估盈餘與實際盈餘往往會產生落差,且預估盈餘容易受到人為操縱,而產生不正確的判讀。

15] 由於計算本益比時所使用的盈餘數字為預估值,不同的人會有不同的估計,因此會得到不同的比益比,投資者往往不知參可何者而進退失據。投資管理實務強調:使用本益比、殖利率及淨值比( P/B ratio )三項指標來評價公司,以單一的本益比來評估可能導致不正確的投資決策。

16] 投資管理主張以本益比的觀念評量企業,利率的升降與股價漲跌呈現負相關,利率上升會吸引資金從股市回流至銀行體系,致使資本市場資金缺乏導致價格下跌;反之亦然。

Method_15: Valuation_3  DDM 股價折現評價

15_1 :

股利折現模式 ( Dividend Discount Model DDM )Myron Gordon1962年的 Valuation of the Corporation 書中提出的主張;公司的投資價值是其未來各期股利的折現值 ( Discounted Value ),運用數學模式表示就是:股票的價值就是它所產生的未來現金流量的淨折現值 ( Net Present Value NPV ),現金流量主要包括兩部份:定期的股利收入及投資的出售價格。而現值(PV)的大小則取決於折現率的高低,就普通股而言,現金流量主要是所獲得的股利,因此股票的價值就是未來現金股利收入,加上出售股票( 處份投資 )的資本利得的現值。

15_2 :

股利折現模式又稱為高登模型 ( Gordon Model ) 其公式:
Pi,0 = Di,1 / ( 1 + k ) ^ 1 + Di,2 / ( 1 + k ) ^ 2 … + Pi,j / ( 1 + k ) ^ j
Pi,0 :
期初的買進價格
Pi,j :
期末的賣出價格
Di,j :
股票 I 在第 J 期時的預估每股現金股利發放水準
k   :
投資者風險偏好所決定的折現率
對股東而言,股票的價值確實是預期未來現金股利的現值。雖然短期而言,股價可能會受到盈餘變動或其他因素的影響,但股票的最終價值,仍取決於以股利形式發放的盈餘分配。優良企業保留盈餘並且再投資,如果其投資價值等同於市場價值,當然對股東是有利的。可是公司盈餘終究是要轉為現金再發給股東,因此投資管理理論很重式[高登模型]的具體實現。

15_3 :

投資管理實務上依據資本市場的變化分成三種情況:
1]
期初以最低價買進股票后,期末以最高價賣出股票,代表最樂觀情況。

2] 期初以均價買進股票后,期末又以均價賣出股票,代表一般情況。

3] 期初以最高價買進股票后,期末以最低價賣出股票,但表最悲觀情況。

然後再利用股利折現模型分別計算出公司中長期投資的年報酬率及風險水準,如果是衡量單一公司的風險水準時,通常是採用標準差 ( standard deviation );而若要比較不同公司或不同投資之間的風險高低,則須採用變異數 ( coefficient of variance )來做比較。

變異數 = 標準差 / 預期報酬率 * 100%

指每單位預期報酬率所承擔的風險,算出變異數后,即可針對兩種不同預期報酬率的投資,進行風險水準的評估,譬如:比較投資TSMCUMC兩家公司的風險水準。

15_4 :

股利折現對於投資決策的影響:
1]
投資管理使用一般情況的年報酬率來衡量公司,預期以平均價格買進或賣出。至於投資風險,單一公司評估使用標準差;多種公司評估使用變異數。

2] DDM是以公司未來各年度發放的現金股理折現成現值,投資管理實務上會採用公司510年的經營實績作為分析基礎。

3] 在風險一定【標準差或變異數固定不變】的前提下,利用DDM找出公司最大的年報酬率。

4] 在報酬一定【即折現率固定不變】的前提下,利用DDM找出公司變異數最小即風險最小的投資。

15_5 :

台積電(TSMC)的股利折現分析,期間為1994年至2000年止共計七年,分別計算出最樂觀、一般及最悲觀三種買賣情況的年報酬率。風險水準:標準差21.4%、預期報酬率45.82%、變異數46.7%

1] 一般情況下:1994年期初以均價165.2買進TSMC,若在2000年期末以均價143.15賣出,估算出的年報酬率為45.82%

2] 最樂觀情況下:1994年期初以最低價96買進TSMC,若在2000年期末以最高價222賣出,估算出的年報酬率為71.73%

1] 最悲觀情況下:1994年期初以最高價177買進TSMC,若在2000年期末以最低價74.5賣出,估算出的年報酬率為29.28%

15_6 :

聯電(UMC)的股利折現分析:期間為1985年至2000年止共十六年,分別計算

出最樂觀、一般及最悲觀三種買賣情況的年報酬率。風險水準:標準差8.68%、預期報酬率46.77%、變異數18.56%

1] 一般情況下:1985年期初以均價18.57買進UMC,若在2000年期末以均價85.93賣出,估算出的年報酬率為46.77%

2] 最樂觀情況下:1985年期初以最低價12.05買進UMC,若在2000年期末以最高價128賣出,估算出的年報酬率為55.06%

1] 最悲觀情況下:1985年期初以最高價23.6買進UMC,若在2000年期末以最低價42.3賣出,估算出的年報酬率為37.7%

15_7 :

投資管理理論是:風險( Risk )與報酬( Return )是成分比的,理性的投資決策是在一定風險下追求最大的報酬;或者在一定報酬下追求最小的風險。風險最小報酬最大當然是最佳的決策模式,但是riskreturn經常是決策上的兩難( trade-off )

1] 在一定風險下,挑選( selection )年投資報酬最高的公司:台積電 ROI=71.73%、鴻海ROI = 66.59%、聯電ROI=55.06%、國泰金ROI=32.81%

2] 在一定報酬下,挑選變異數最小風險最低的公司;南亞CV=5.25% SD=26.41%、國泰金CV=5.96% SD=32.81%

我們如果把台灣資本市場劃分成三大類股( 3 Sectors ):金融類及傳產類顯然風險對低於電子類,而後者的投資報酬相對高於前者,這由企業評價實證研究就能證明出來。

15_8 :

DDM評價企業的實務考量:
1] DDM
是估算未來股利現值的分法,如果估算錯誤將導致失之千里的結果。如果公司沒有發放股利,則需要使用其年度保留下來的盈餘加以估算。

2] 有些投資者寧可選擇享有股價上漲的資本利得而捨棄股利,而且國內資本利得稅因證所稅停徵是免稅的,股利則須納入個人所得稅中課稅。由於股利本身會影響投資者對未來的預期,亦即股利增加有時會使股價上漲。而事實上公司未來整體的營運績效才是重點,股利提高並不一定反應公司營運的優劣。

3] DDM是普通股的評價方法之一,在決定股票的價值時,投資管理所重視的是每股稅後盈餘,而非股利的高低。有些公司從未發放股利,主要是管理階層希望保留住盈餘以賺取更高的利益。

4] DDM在預估股利的支付水準之前,必須先預估公司的盈餘水準,通常公司盈餘的來源包括營業收入與營業外收入,這兩類盈餘來源又可分為經常性與非經常性發生的收入。在預估公司盈餘時,關心的是經常性發生的收入,因為非經常性發生的收入並不能保證穩定來源,可能導致公司分析誤導。至於是不是營業外收入,則需要考量該公司的經營型態,對於握股公司( Holding Company )營業外收入反而可能才是其經常性收入。

5] DDM實作( Implementation )上最主要的困難在於未來發放的股利具有不確定性,同時不易挑選合適的折現率。

Method_16: Valuation_4  Yield 殖利率評價

16_1 :

每年四月底年報公布后,公司經過董事會及股東會決定現金配股、盈餘配股及資本公積配股,投資者再據此算出殖利率,藉以評估公司股價的高低檔區。藉由檢視公司投資殖利率與股價走勢的關係,投資者可推測出公司中長期的報酬率,再將其與銀行的一年期定存利率比較,作為投資決策的參考。

殖利率 = 每股現金配股股利及盈餘配股股利 / 每股股價

本益比 = 殖利率 / 付息率

公司尚未配發股利時,可先以本益比的倒數求出預估殖利率,即先估算投資該公司一年的報酬率,拿它與銀行定存利率相比較。所謂付息率即每股稅後盈餘所發放股利的比率,本益比與付息率呈同向變動,與殖利率呈反向變動。

16_2 :

Yield對於投資決策的影響:
1]
計算公司年殖利率變化,找出股價相對低檔區。殖利率與股價呈反向變動,在股價高檔區其殖利率較低;在股價低檔區,其殖利率較高。

2] 以每年的殖利率與上年度作比較,再與年底股價漲跌相互比較,若殖利率顯示股價在低檔區盤旋,往後的市值增加幅度相對較大。

3] 根據殖利率水準,找出股價處於低檔區的公司,而且與銀行定存利率相比較,計算出殖利率差,殖利率差呈現縮小趨勢的個股,才是真正物美價廉的公司。

16_3 :

國泰金(CFH)公司近三十八年來的平均殖利率為6.52%19912.03%19923.38%1993.1.65%19941.73%19952.39%19961.71%19973.1019982.88%19995.35%20003.45%。台灣資本市場平均殖利率相對較高的還有:國建8.26%、南亞8.12%、台塑 7.77%、中鋼6.62%、台積電5.38%、聯電4.27%

16_4 :

台積電(TSMC)七年來的平均殖利率為5.38%,其中1999年的殖利率降至1.92%的股價相對高檔卻,1995年的殖利率升至9.41%的股價相對低檔區。聯電(UMC)十六年來的平均殖利率4.27%,觀察最近十年的殖利率可知,聯段1998年的殖利率已降至1.24%,股價也處於相對高檔。1995年的殖利率升至12.21%,股價也處於相對低檔區。實證顯現:TSMC的殖利率變動較UMC來得穩定。

16_5 :

Yield評價企業的實務考量:

1] 投資者需活用本益比、殖利率及股價淨值比三項指標來研判公司,不能以單一的殖利率高低作為投資決策的依據。

2] 殖利率可用以顯示資本市場股市循環( stock cycle )的頻率變化,亦可用來作為市場相對於高低檔區域的參考。根據公司中長期的殖利率變動情形,可以判斷目前的股價是否合理或是否具有吸引力。

3] 公司殖利率差是將其本益比的倒數【亦即股票投資年報酬率】,減去銀行定存利率,殖利率差縮小通常是股價上漲所致,因此殖利率確實是觀察公司中長期經營實況的重要指標。