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EIM.Lipson 立普生企業投資管理(Enterprise Investment Management)

 

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立普生課程 (Lipson Courseware)EC_2 Script 專業課程( Expertise Course)

投資管理專業課程()  EC_2 Script

Implement_03: Freddie Mac投資個案

3_1 :

巴菲特一直喜歡金融事業,他認為經營優良的保險公司及銀行具有某種程度的壟斷特質。Freddie Mac從事住宅抵押貸款證券化與保證業務,1988Mac公開上市后,巴菲特透過旗下的Wesco Financial持續買進Mac 的股票,最後巴菲特的 Berkshire Hathaway 公司總計投資33700萬美元,買下34844400股,若經過股票分割的調整,相當於每股9.67美元,持股比例提高至9%

3_2 :

公司分析:
美國一般民眾向銀行辦理抵押貸款,按月支付本息,而銀行往往會把這些貸款權益轉售給Freddie MacMac再把這些貸款權益重新組合,並予以證券化后,再把這些可以定期收回本息的抵押貸款證券,轉售給其他投資人。
我們順著投資流程思考:
1] Freddie Mac
擁有壟斷性品牌嗎?Freddie Mac Fannie Mae是美國國會通過,由政府支持並向銀行募資金成立的機構,在住宅抵押貸款市場上是準獨占事業。
2]
Freddie Mac公司的產品有足夠瞭解嗎?抵押貸款的商業需求非常龐大,絕不可能一夜之間消失。投資者很容易瞭解它的業務,它不是技術導向。 投資管理實務對投資者Domain的原則是:如果您對想投資的公司不甚瞭解,一定要想辦法了解,要不然,最好還是另覓投資標的。
3] Freddie Mac
公司財務穩健保守嗎?它的資產(抵押貸款)的流動性非常高(已完全證券化),它雖然不是政府機構,但有美國納稅人作為雄厚的資本後盾。若需要緊急資金時,擁有直接穫得美國財政部融資的安全信用。當然如果Mac承接的抵押貸款發生大量違約的情況時,它仍然免不了面臨麻煩。
Freddie Mac
公司近十年來的每股盈餘:( Year -- EPS )
---------------------              4] Freddie Mac
公司的獲利穩定成長嗎?該公
1986      0.31                
司在19861992年這六年期間的獲利年複
1987      0.38                
成長率為17.6%,獲利非常穩定成長。
1988      0.48               5]
該公司只把資本投資於其專長的領域,也
1989      0.55                
就是銀行抵押擔保債券業務,並沒有受法
1990      0.58                
人影響進行盲目的多角經營現象。
1991      0.77                
1992      0.82 
----------------------

6] Freddie Mac 雖然從未買回自家股票,但也未增資發行新股。事實上從1995年開始,其管理階層已擬定進行買進自家股票的計劃。
7] Freddie Mac
公司經營階層有效運用保留盈餘,提高公司的每股獲利,並進而增加了股東的財富。由財報資料顯示:該公司在19861992年期間的每股保留盈餘為2.75美元,每股盈餘從1986年的0.31美元,提高到1992年的0.82美元。亦即在這六年期間,每股盈餘提高了0.51美元。因此,投資管理實務上認定Mac公司的每股保留盈餘2.75美元,在1992年為公司賺取每股稅後獲利0.51美元,相當於每股保留盈餘2.75美元的報酬率為18.5% ( 0.51 / 2.75 = 18.5% )
-----------------------------------------  8] Freddie Mac1986
年來的平均股東權益報酬
Year    ROE(
股東權益報酬率)     22.3%,是遠高於美國企業在過去30
-----------------------------------------   
的平均股東權益報酬率12%。該公司一直穩
1986    25.9%                 
定維持高股東報酬率,顯示其經營團隊在配
1987    25.5%                 
置運用保留盈餘,以提升公司獲利上,有傑
1988    24.1%                 
出的表現。
1989    22.8%                 9]
此公司可以隨著通貨膨脹調高其產品價格
1990    19.4%                   
,通貨膨脹會導致利率上升,總貸款金額
1991    21.6%                   
愈高,Mac公司的收入也愈高。
1992    17.4%                 10] Freddie Mac
不用不斷投入大筆資本,以更
-----------------------------------------      
新廠房設備。投資管理強調:如果公司必
須不斷投入大筆資本,方能維持競爭力。那麼此公司所賺到的大部份錢,很可能都會被這些資本支出耗費掉。Mac將抵押貸款證券化,並不需要投入甚麼研發或機械升級費用,只要靠商譽及正常的辦公設施,便可以擴展業務了。

3_3 :

價格分析:
投資管理對投資流程問題的分析中獲得正面答案,並不代表可以放心立即買進該公司股票,在確定公司符合優良企業後,仍必須進一步估算目前的股價,是否能帶來高於其他投資的報酬率。先確定此公司值得投資( 物美 ),然後再根據股價決定是否買進( 價廉 ),因為您的買進價格將決定您的報酬率。
1]
初始投資報酬率與相較於政府公債的價值
Freddie Mac
公司在1992年的每股盈餘為0.82美元,把0.82除以政府公債1992年的利率7.39%,得出該公司股票相對於公債的價值是每股11.09美元( 0.82 / 7.39 = 11.09 )。亦即如果以每股11.09美元買進Mac公司股票,投資報酬率將會等於公債的報酬率。Mac公司在1992年的股價,介於每股8.45美元與12.32美元之間,巴菲特的Berkshire Hathaway公司是以平均每股9.67美元買進Mac公司股票的。以投資管理角度而言,1992年每股盈餘0.82美元的Mac公司,以每股9.67美元買進,相當於其初始報酬率為8.5%( 0.82 / 9.67 = 8.5 % )。以該公司近七年來的每股盈餘計算得出其盈餘的年複利成長率為17.6 %。因此,投資管理要問這個問題:應該把9.67美元投資在報酬率為7.39%的政府公債呢?抑或投資於初始報酬率為8.5%,年複利成長率17.6%Freddie Mac公司股票?

 2] Freddie Mac公司股票為權益型債券
若從股東權益來看,Mac公司在1992年的每股股東權益為4.92美元,若該公司能在未來十年繼續呈現平均22.3%的股東權益報酬率,並把這報酬中的72%保留於公司( 其餘28%發放股利 )。那麼,每股股東權益的價值年成長率約為16.05% ( 22.3 * 72% = 16.05 )。到十年後的2004年,該公司的每股股東權益為21.79美元 ( PV=4.92 , N=10 , I = 16.05 , CPT計算出 FV=21.79 )。若Mac公司在2002年的每股股東權益為21.79美元,且其股東報酬率仍然繼續維持在22.3%,則在2002年的預估每股盈餘為4.86美元 ( 21.79 * 22.3% = 4.86 )。若以Mac公司過去十年中的低本益比9來估算,該公司在2002年的股價,將是每股43.74美元 ( 4.86 * 9 = 43.74 );若過去十年中的高比益比12.8來估算,該公司在2002年的股價將是每股62.20美元 ( 4.86 * 12.8 = 62.20 )。再加上該公司從19932002年的累計發放股利,約為每股7.61美元,可以算出巴菲特在1992年以每股9.67美元買進的Mac公司股票,持股十年后,其稅前年複利報酬率介18.17%21.85%之間。估算2002年的股價介於51.35 – 69.81美元之間。

3] 視用過去的每股盈餘成長率來預估年複利報酬率
Freddie Mac的每股盈餘繼續以17.6%的年成長率成長,而且Mac公司依舊以其28%發放股利,投資管理的企業評價可以估算出未來十年的每股盈餘及股利:
-----------------------------------------------   
也就是說,預估Mac公司在2002
Year     EPS      Dividend (
股利)    的每股盈餘為4.14美元,以其過去十
1993     0.96      0.27            
年中的低本益比9來估算,屆時的股
1994     1.13      0.31            
價約為37.26美元( 4.14 * 9 = 37.26 )
1995     1.33      0.37             
再加上這十年累計發放的股利6.17
1996     1.56      0.43            
元,則稅前報酬提高為每股66.62美元
1997     1.84      0.51             ( 37.26 + 6.17 = 43.43 )
。若以過去十年
1998     2.16      0.60            
中的高本益比12.8估算,則其稅前報酬
1999     2.55      0.71            
提高為每股52.99美元(4.14*12.8=52.99)
2000     2.99      0.83             (52.99+6.17=59.16)

2001     3.52      0.98            
企業評價估算出Mac十年後的股價加
2002     4.14      1.16            
上累計股利,每股價值介於43.43-59.16
----------------------------------------------
Total :             6.17         
----------------------------------------------

1992年以每股9.67美元買進Freddie Mac公司股票,估算出十年後的股票價值介於43.43美元與59.16美元之間,相當於稅前年複利報酬率介於16.2%19.8%之間。( PV=9.67 , N=10 , FV=43.4359.16 , CPT計算出 I=16.2%19.8%

3_4 :

分析結論:
1] Freddie Mac公司企業評價
1992
年巴菲特以每股9.67美元買進Mac總計33700萬美元,當時的巴菲特把Mac視為附有8.5%票息的權益型債券,預估票息的年成長率為17.6%。同時,他也預估若持有該公司十年,稅前年複利報酬率將介於16.2%21.85%之間。也就是說,他的總投資將增值為130162萬美元至243156萬美元之間。

2] 巴菲特投資Freddie Mac的實際成效:

以截至1999年為止的實際數據比對檢驗,檢視巴菲特的預估準確程度如何:
------------------------------------------------------------   
在過去七年中,Mac公司
Year 
預估每股盈餘   實際每股盈餘   差距    實際的每股盈餘成長率為
------------------------------------------------------------    27.71%
,高於巴菲特原先
1993  0.96           1.02           +1.1%    
預估的17.6%,這種績效
1994  1.13           1.27           +12.3%  
使該公司股價在1999年上
1995  1.33           1.42           +6.7%    
揚到每股65.3元。若巴菲
1996  1.56           1.65           +5.7%    
特在2000年以每股65美元
1997  1.84           1.90           +3.2%    
賣出Mac,他的稅前年複利
1998  2.16           2.13           -1.3%   
報酬率為31.3%(包括股利)

1999  2.55           2.96           +16%     這也可以看出優良投資決

------------------------------------------------------------------策導致愈來愈富有的原因。

 

Implement_04: McDonald’s 投資個案

4_1 :

巴菲特一直喜歡食品事業,他認為經營優良的速食業及知名食品品牌有某種程度的壟斷特質。他投資過通用食品及See’s糖果,百事可樂及可口可樂。巴菲特的 Berkshire Hathaway 公司在1996年,以平均每股20.97美元的價格,總計投資126500萬美元,買下60313200 麥當勞(McDonald’s)股票。 ( 麥當勞在1999年經過1股換2股的股票分割,計算時我們把所有數據都做了調整 )

4_2 :

公司分析:
麥當勞(McDonlad’s)幾乎是美國企業的代表,它與可口可樂一樣,能將商業經營延伸到全球各地。
我們順著投資流程思考:
1] McDonald’s
擁有壟斷性品牌嗎?麥當勞是全世界最大的餐飲連鎖店,在全球100多個國家,超過2萬家的連鎖店。
2]
McDonald’s公司的產品有足夠瞭解嗎?大概很難找到不曾吃過麥當勞漢堡的人。
3] McDonald’s
公司財務穩健保守嗎?麥當勞公司的長期負債,約占總資本的35%,以該公司強大的獲利能力而言,這樣的財務結構是很保守的。
McDonald’s
公司近十年來的每股盈餘:( Year -- EPS )
---------------------              4] McDonald’s
公司的獲利穩定成長嗎?該公
1986      0.31                
司在19861996年這十年期間的獲利年複
1987      0.36                
成長率為13.5%,獲利非常穩定成長。
1988      0.43               5]
該公司只把資本投資於其專長的領域,也
1989      0.49                
就是速食餐飲業務,並沒有受法人影響進
1990      0.55                
盲目的多角經營現象。
1991      0.59               6] McDonald’s
公司陸續買回自家股票。
1992      0.65              
1993      0.73
1994      0.84
1995      0.99
1996      1.11
--------------------
8] McDonald’s
公司經營階層有效運用保留盈餘,提高公司的每股獲利,並進而增加了股東的財富。由財報資料顯示:該公司在19861996年期間的每股保留盈餘為5.74美元,每股盈餘從1986年的0.31美元,提高到1996年的1.11美元。亦即在這十年期間,每股盈餘提高了0.80美元。因此,投資管理實務上認定Mac公司的每股保留盈餘5.74美元,在1996年為公司賺取每股稅後獲利0.80美元,相當於每股保留盈餘5.74美元的報酬率為13.9% ( 0.80 / 5.74 = 13.9% )
-----------------------------------------  8] McDonald’s1986
年來的平均股東權益報酬
Year    ROE(
股東權益報酬率)     18.25%,是遠高於美國企業在過去30
-----------------------------------------   
的平均股東權益報酬率12%。該公司一直穩
1986    19.1%                 
定維持高股東報酬率,顯示其經營團隊在配
1987    18.8%                 
置運用保留盈餘,以提升公司獲利上,有傑
1988    18.9%                 
出的表現。
1989    20.5%                 9]
此公司可以隨著通貨膨脹調高其產品價格
1990    19.2%                   
,它的漢堡售價能隨著物價上漲而調升,
1991    17.8%                   
生產成本可以轉嫁給消費者。
1992    16.0%                 10] McDonald’s
不需不斷投入大筆資本,以更
1993    17.3%                    
新廠房設備。加盟店本身必須承擔大部份
1994    17.8%                   
的餐飲店建蓋成本。麥當勞也沒有大筆的
1995    18.2%                   
食品研究發展費用支出。
1996    18.0%                   
-----------------------------------------

3_3 :

價格分析:
投資管理對投資流程問題的分析中獲得正面答案,並不代表可以放心立即買進該公司股票,在確定公司符合優良企業後,仍必須進一步估算目前的股價,是否能帶來高於其他投資的報酬率。先確定此公司值得投資( 物美 ),然後再根據股價決定是否買進( 價廉 ),因為您的買進價格將決定您的報酬率。
1]
初始投資報酬率與相較於政府公債的價值
McDonald’s
公司在1996年的每股盈餘為1.11美元,把1.11除以政府公債1996年的利率7%,得出該公司股票相對於公債的價值是每股15.85美元( 1.11 / 7 = 15.85 )。亦即如果以每股15.85美元買進Mac公司股票,投資報酬率將會等於公債的報酬率。McDonald’s公司在1996年的股價,介於每股20.5美元與27美元之間,巴菲特的Berkshire Hathaway公司是以平均每股20.97美元買進McDonald’s公司股票的。以投資管理角度而言,1996年每股盈餘1.11美元的McDonald’s,20.97美元買進,相當於其初始報酬率為5.29% (1.11./ 20.97 = 5.29 % )。以該公司近十年來的每股盈餘計算得出其盈餘的年複利成長率為13.6 %。因此,投資管理要問這個問題:應該把20.79美元投資在報酬率為7%的政府公債呢?抑或投資於初始報酬率為5.29%,年複利成長率13.6%McDonald’s公司股票?

 2] McDonald’s公司股票為權益型債券
若從股東權益來看,McDonald’s公司在1996年的每股股東權益為6.02美元,若該公司能在未來十年繼續呈現平均18.25%的股東權益報酬率,並把這報酬中的84%保留於公司( 其餘16%發放股利 )。那麼,每股股東權益的價值年成長率約為15.33% ( 18.25* 84% = 15.33 )。到十年後的2006年,該公司的每股股東權益為25.06美元 ( PV=6.02 , N=10 , I = 15.33 , CPT計算出 FV=25.06 +。若McDonald’s公司在2006年的每股股東權益為25.06美元,且其股東報酬率仍然繼續維持在18.25,則在2002年的預估每股盈餘為4.5786美元 ( 25.06 * 18.25% = 4.57 )。若以Mac公司過去十年中的平均本益比16.7來估算,該公司在2006年的股價,將是每股76.31美元 ( 4.57 * 16.7 = 76.31 )。再加上該公司十年來累計發放股利,約為每股3.78美元,可以算出巴菲特在1996年以每股20.97美元買進的McDonald’s公司股票,持股到2006年,其稅前年複利報酬率14.3%,估算2006年的平均股價76.31美元。

3] 視用過去的每股盈餘成長率來預估年複利報酬率
McDonald’s公司繼續以13.6%的年成長率成長,而且該公司依舊以其16%發放股利,投資管理的企業評價可以估算出未來十年的每股盈餘及股利:
-----------------------------------------------   
也就是說,預估McDonald’s公司2006
Year     EPS      Dividend (
股利)    的每股盈餘為3.97美元,以其過去十
1997     1.26      0.20             
年平均本益比16.7來估算,屆時的股
1998     1.43      0.22            
價約為66.29美元( 3.97 * 16.7= 66.29 )
1999     1.62      0.26            
再加上這十年累計發放的股利3.78
2000     1.84      0.29            
元,則稅前報酬提高為每股70.07美元
2001     2.09      0.33             ( 66.29 + 3.78 = 70.07 )

2002     2.38      0.38            
企業評價估算出McDonald’s十年後的
2003     2.71      0.43            
股票價值70.07每股。
2004     3.07      0.49            
2005     3.49      0.55            
2006     3.97      0.63            
----------------------------------------------
Total :             3.78         
----------------------------------------------

1996年以每股20.97美元買進 McDonald’s公司股票,估算出十年後的股票價值66.29美元,相當於稅前年複利報酬率12.19%( PV=20.97 , N=10 , FV=66.29 , CPT計算出 I=12.19%

3_4 :

分析結論:
1] McDonald’s公司企業評價
1996
年巴菲特以每股20.97美元買進麥當勞總計126500萬美元,當時的巴菲特把McDonald’s視為附有5.29票息的權益型債券,預估票息的年成長率為13.6%。同時,他也預估若持有該公司十年,稅前年複利報酬率將介於12.8%14.3%之間。也就是說,他的總投資將增值為421872萬美元至480188萬美元之間。

2] 巴菲特投資McDonald’s的實際成效:

以截至1999年為止的實際數據比對檢驗,檢視巴菲特的預估準確程度如何:
-------------------------------------------------------------  
在過去四年中,Mac公司
Year 
預估每股盈餘   實際每股盈餘   差距    實際的每股盈餘成長率為
-------------------------------------------------------------    13%
,稍低於巴菲特原先
1997  1.26           1.15           -8.7%    
預估的13.6%,這種績效
1998  1.43           1.26           -11.8%  
使該公司股價在1999年間
1999  1.62           1.41           -12.9%   
每股價格介於35.949.6
-------------------------------------------------------------  
美元之間。
若巴菲特在2000年以每股35.9美元賣出,其稅前報酬率是 19.6%,若以每股49.6美元賣出,其稅前報酬率提高至33.2% ( 兩者計算都還沒加計麥當勞發放的現金股利 )

 

Implement_05: Intrinsic Value內在價值計算

5_1 :

內在價值之計算一:葛拉罕的內在價值公式
投資管理投資決策過程包括兩大步驟:第一,找出具有成長潛力的公司( Selection );第二,估算合理的買進價位( Pricing )。評定股票合理價位的目的,在於進一步估算投資報酬率,其關鍵點在於判斷公司達成預期盈餘的能力。

5_2 : 

Selection :
1]
公司的本益比低於未來三到五年的預期盈餘成長率 ( G > PE ),投資者可以把未來1824個月的投資報酬率設定為40%
2]
應該挑選剛開始受到投資界注意的產業,而不是那些已經流行的產業。
5_3 :

Pricing :
運用葛拉罕的內在價值公式,亦即以公司盈餘與AAA級公司債的關係,推估出公司的內在價價:V = E * ( 2R + 8.5 ) * ( 4.4 / Y )
公式中的E為每股稅後盈餘,R為預期盈餘成長率,Y為近期AAA級公司債殖利率。其中,8.5這個數字是一家公司在停止成長時,公司本益比(P/E)的最佳數值;當本益比上升時,保守的投資人仍會使用較低的倍數,而4.4%是以平均公司債的殖利率。譬如內價價值試算()台積電及聯電:
TSMC
V = 2.3 * ( 2 * 0.2 + 8.5 ) * ( 4.4 / 1.5 ) = 59.36
UMC
V = 0.9 * ( 2 * 0.15 + 8.5 ) * ( 4.4 / 1.5 ) = 22.96

5_4 :

內在價值之計算二:巴菲特的內在價值公式
巴菲特為了瞭解Berkshire Hathaway龐大的投資價值,發明了Owner earningsLook-through earnings 觀念。其中[完整盈餘]是指其轉投資公司盈餘的總和,加上投資股票的龐大保留盈餘,以及該公司在保留盈餘沒有配發股息的情形下,必須付出的稅金提撥部位。Look-through earnings的公式:
公司的內在價價:V = ( E * R(cf) ) / ( d ) ^2
公式中的E是稅後盈餘金額,R(cf)是業主盈餘現金流量報酬率,d是折現率。
其中業主盈餘是現金流量減掉資本支出,折現率採用公司債的殖利率。
假設一家公司目前的稅後盈餘金額為15億元,業主盈餘現金流量報酬率為20%,折現率為10%,公司股本50億元( 5億股 )
則其內在價值 = ( 15 * 0.2 ) / ( 0.1 ) ^ 2 = 300億元
每股內在價值 = 300 / 5 億股 = 60

5_5 :

譬如內價價值試算()台積電及聯電:
TSMC
V = ( 2.3 * 0.2 ) / ( 0.03 ) ^ 2 = 51.11
UMC
V = ( 0.9 * 0.2 ) / ( 0.03 ) ^2 = 20

5_6 :

巴菲特認為一家能夠持續創造較高業主盈餘報酬率的公司,代表該公司的管理階層不僅能在本業的經營管理上屢創佳績,同時也能夠善加運用保留盈餘替股東創造更多財富。公司的管理階層是否能夠善加運用保留盈餘,可能是該公司是否值得長期投資的最重要關鍵。所以公司的管理階層必須有能力把保留盈餘適當地分配在各項能夠獲利的營運計劃上,以賺取更高的投資報酬率。

5_7 :

內在價值之計算三:威廉的內在價值公式
投資管理理論依據公司的現金流量(Cash Flow)來分析公司投資決策,自由現金流量 = 來自營運活動現金流量總額投資支出的現金總額。其中,來自營運活動現金流量總額 = 稅後營業淨利 + 折舊及攤提;而投資支出的現金總額 = 淨營運資本(Net Working Capital)增加額 + 固定資本支出增加額 + 其他營運資產資增加額。因此,自由現金流量可以反映出公司在扣除為了維持盈餘成長所必須增加的投資支出後的盈餘,這個盈餘可視為公司可以用來分配給投資人的現金流量金額。
公司的內在價價:V = Sum ( t = 1 to n ) FCF(t) / ( 1 + I ) ^ t
公式中FCF是自由現金流量,I 是折現率,t 是期數,FCF(t)表示第t期的自由現金流量。
運用威廉的內在公司價值公式,必須先預估某段時間內(通常為五至十年間)所有資本提供者可獲得的可支配現金流量;然後再預估該時段以後的現金流量;然後再以加權平均資金成本將可支配現金流量加以折現,得出所有資本提供者可獲得的可支配現金流量之現值;最後將可支配現金流量的現值減去債務的市值,即得到股東權益的價值。