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EIM.Lipson 立普生企業投資管理(Enterprise Investment Management)

 

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立普生課程 (Lipson Courseware)AC_1 Script 進階課程(Advance Course)

投資管理進階課程()  AC_1 Script

進階課程大綱( Advance Courseware Outlines) :

Method_01: BV 企業評價(Business Valuation)

Method_02: Calculating_1 計算獲利數據

Method_03: Calculating_2 計算初始報酬率

Method_04: Calculating_3 計算每股成長率

Method_05: Calculating_4 計算公司相對於公債的價值

Method_06: Calculating_5 計算股東權益報酬率

Method_07: Calculating_6 計算年複率報酬

Method_08: Calculating_7 計算每股盈餘年成長率

Method_09: Calculating_8 計算公司買回股票

Method_10: Calculating_9 計算運用保留盈餘的能力

Method_11: Calculating_10 計算短期套利行為

Method_12: Valuation_1  EPS 每股盈餘評價

Method_13: Valuation_2  PER 本益比評價

Method_14: Valuation_3  DDM 股票折現評價

Method_15: Valuation_4  Yield 殖利率評價

Method_16: Valuation_5  PBR 淨值比評價

Method_17: Valuation_6  PSR 價格營業額比評價

Method_18 : Valuation_7  PRR 價格研究支出比評價

Method_19: Model_1  EVM 盈餘評價模型

Method_20 : Model_2  DRV 下跌風險模型

Method_21: Model_3  EVA經濟附加價值模型

Method_22: Model_4  DCF 現金流量折現模型

Method_23: Selection_1 低比益比投資法則

Method_24: Selection_2 核心集中投資法則

Method_25: Selection_3 事業主盈餘投資法則

Method_26: Selection_4 核心集中投資法則

Method_27: Selection_5 高成長投資法則

Method_28: Investing_1 價值投資( Value Investing )

Method_29: Investing_2 成長投資( Growth Investing )

Method_30: Investing_3 核心投資( Focus Investing )

Method_31: Investing_4 反向投資( Contrary Investing )

Method_32: Investing_5 動能投資( Momentum Investing )

Method_33: Investing_6 基準投資( Benchmark Investing )

Method_34: Investing_7 道德投資( Ethic Investing )

 

周博士序(華夏投資股份有限公司 董事長) : 

利率愈來愈低 , 全球低利率時代己經悄悄地來臨了 . 近期的英國經濟學人雜誌研究報告指出 : 日本當前經濟的一大問題在於 , 民間的儲蓄率過高 . 這表示對企業而言 , 大部份人想當它的債權人 , 不願意冒投資風險成為其股東 . 由於通貨緊縮的結果 , 導致企業的實質債務只增不減 , 使負債比率高的企業經營更形惡化 . 喜歡儲蓄排斥投資可以說是東方人的通病 , 歐美先進國家的民間儲蓄率是很低的 . 以美國為例 , 其國人買基金的錢遠高於存在銀行的錢 . 如果您的大部份資金都存在定存 , 時間拉長 , 可以是很差勁的投資管理喔 ! 有一個很有名的投資管理實例 : 假設您每年投入 $ 14,000 , 投資在年報酬率 5% 20% 的標的物上 , 經過四十年長期複利計算 , 前者總計是 169 ( 百萬富翁 ) ; 後者是 1,028 ( 億萬富翁 ) .把錢擺在銀行是肯定無法成為億萬富翁的 , 投資管理的價值在這裡就很清楚的顯現出來 .

親愛地波克夏人 , 千萬不要以為您的收入不多 , 這些小錢那能成為億萬富翁 ? 事實證明 , 那些收入很優厚的人 , 如果[投資管理]做得很差勁 , 長期而言 , 是不可能比您有錢的 . 美國比佛利山莊大牌演員 , 晚年大都負債累累就是明證 . 知識就是力量(投資管理) / 時間就是金錢(複利效應) , 上天對每個人都是很公平的 , 24小時是一天 , 誰也不例外 . 從現在開始就不慢 , 不要再抱怨收入太少 ? 別人為甚麼那麼有錢 ? 去除掉對 [ 財富 ] 任何負面的念頭 , 深信只要結合 [ 知識 ] [ 時間 ] 也必能投資致富 . 我還年輕 ? 我的錢太少了 ? 我要先賺大錢才能投資 ? 這些藉口都表示您還沒有真正體會投資的真諦 . 那一個人不是先有小錢才能變成大錢的 ! 投資的過程是很漫長的 , 誰也不可能短時間內致富 ! 投資管理跟世上所有事務一樣 , 需要一步一腳印持續用心及努力經營的 , 沒有 [ 天才 ] 也沒有 [ 捷徑 ] .

這些日子來 , 看到契約客戶對我們[投資管理]服務的高度肯定 , 在在證明 : 投資學的一句老話 : Do well by doing good [ 為善常富 ]的道理 . 波克夏本是也是 [ 專業投資機構 QFII ] , 我們自己投資賺的錢比顧問業務收入好太多了 . 為甚麼我們還堅持要執行[投資管理]業務呢 ? 理由很簡單 : 為善常富 , 我們深信[ 好人 Good Person ]一定會有[ 好錢 Good Money ] , 把它引導投入到[ 好公司 Good Company ] , 必然會有[ 好結果 Good Result(s) ] .

 

沈教授序(東海大學商學院 院長)

投資管理實務上非常重視[數量]而非[價格] , 大多數投資人只把注意焦點放在價格 , 計較價格上下幅度 . 他們忘了影響其財富累積大小的是[張數]而非[股價] . 價格 * 數量 = 金額 ( Amount ) , 金額才是財富的代表 . 常聽某人說買了A股票價格上漲多少 , 只可惜只買一張 ! 數量微小是沒辦法形成巨大財富的 . 投資管理所謂的[持股] Stock Holding 就是指數量管理 , 它代表投資組合的力量( Forces )所在 . 價格漲得再高 , 數量很少(力量薄弱)還是無法產生財富的 .

除了一般投資人只看重價格這個迷思外 , 另一個迷思是 : 想買到最低價 ? 親愛的波克夏人 , 真正好的東西是不可能常常處於低價的 . 投資管理追求[合理價位] Benchmark Down_Target , 不在乎它曾經跌到多低 . 千萬別跟股價過不去 , 超低價格只是股市不理性波動下的產物 , 沒有任何道理可言 . 斤斤計較於低價 , 可能失去更有價值的擁有 . 買股票很像找結婚對象 , 重點在於她是不是賢妻良母 , 聘金多少反而不那麼重要了 . 對於值得擁有的 , 當然要付出合理代價的 .

投資管理的過程跟您的人生沒有二樣 , 凡含淚撒種的人 , 才能慶豐收 . 我們深信聖經所言 : 凡事發生必有恩典 . 這是冥冥中神的力量存在 , 近一年半的股市大幅修正 , 一定有某些道理要讓投資人知道 . 讓投資人瞭解價值 ( Value ) 最是重要 , 這是恩典 ; 讓投資人體會要真心持有 , 這是恩典 ; 給投資人考驗耐心等待 , 這也是恩典呀

投資管理成敗的關鍵在[身體力行] Execution , 沒有真正腳踏實地一步一腳印的點滴累積 , 真正用心持有 , 有效專業管理 , 財富不會憑空而降 . 近來常有激烈的[勞資衝突] , 讓我們感到非常痛心 . 因為透過投資管理 , 任何一個人都是企業的資方 , 兩者應該是相輔相成 / 唇亡齒寒的 . 只要您能深信投管的道理 , 成為[有錢人]實在太容易了 , 到處抗爭是笨蛋的行為喔 !

(波克夏股份有限公司 執業顧問 陳建源)

美國911 Event 對投資人產生很大的影響( Impacts ) , 但是在恐慌且不理性的投資市場反應中 , 我們更真實體認到[投資管理]( Investment Management )的重要 . 投管理論及實務都不以任何[事件]( Event )當作投資決策的依據 , 理由是 : 我們只看重投資企業的營收及盈餘 , 除非事實證明(真實的財務數據)該企業經營受到影響 , 我們絕不會任意以[預測方式]來修訂對該企業的投資評價 .

我們的宗師巴菲特說 : 我不會在週一(09.17.2001)美股重新開盤后 , 賣出任何一張持股 . 相反地 , 如果股價大跌 , 我可能會逢低買進 . 如果投資人上週買到不錯的企業股票 , 實在沒有理由在這個時候出脫持股 , 美國經濟基本上與一週前沒有多大改變 .

站在投管專業立場 , 該事件更證明[資金管理] ( Sources Management )的重要性 . 我們堅決反對契約客戶借貸投資( 融資or融卷 ) , 理由是投資市場面對各種不確定的風險 ( Uncertain Risks ) . 投資管理就是[風險管理] ( Risk Management ) , 穩定的投資資金來源就是降低風險的第一步 . 選擇經營穩健 / 獲利良好的優良企業 , 是降低風險的第二步 . 經由優良企業配股配息分享利潤 , 降低持股成本才是降低風險的第三步 . 專業投資管理的實務內含就是儘最大的努力降低風險 , 任何投資組合 , 如果沒有想到風險 / 只想這如何獲利 , 這是很大的錯誤的 .

面對 911 Event 投資環境的不確定性 , 不少契約客戶延遲了其預定的[投資計劃]的執行 . 我們的看法是 : 不需因為股價降低而買更多 , 也不要因為股價波動很大而不建立該有的投資部位 . 依據我們預定的投資計劃 , 穩定且持續 / 逐步分批的完成投資組合的建立 .

布希總統 : 大樓鋼筋會倒榻 , 但內心鋼鐵般地意志是擊不倒的 .

馬克吐溫 : 生命並不是事件的組合 , 而是思想之流潺潺不息地在我們腦中流動 .

不要忘了我們的初衷 : 扮演良善資金 ( Good Money ) , 協助優良企業貢獻社會國家 , 這種決心絕不會因為某個事件而動搖或終止 . 至於利用事件放空股票的投機行為 , 我們認為這是[賭博行為] , 跟投管專業一點關係也沒有 .

投資的行為是[雙贏互利] Win-Win Behavior , 絕不可能趁機落井下石 , 傷害資本市場的穩定 . 真正的投資人都是良善 / 保守 / 深思熟慮 / 會考慮別人

( Consider Others ) , 對社會提供[資本貢獻] , 一起參與 / 分享企業繁榮的人 .

 

Method_01: BV企業評價(Business Valuation)

葛拉罕 : 當投資人沒辦法評估該企業到底值多少錢時 , 千萬不要投資 !

1_1 :

投資管理理論是以[企業評價]( Business Valuation )為基礎 , 使用各種模型計算(value)評比(rating)企業的價值EV( Enterprise Value) 公司分析CA( Company Analysis ) -> 產業分析 IA( Industry Analysis ) -> 經濟分析 EA( Economy Analysis ) , 三個企業基礎評價層次 , 投資管理實務上有兩個主要的研究方法 :
[] Bottom Up Approach
由下而上研究法 ( Micro orientation )

[] Top Down Approach 由上而下研究法  ( Macro orientation )

BU Approach是先從企業研究( enterprise research) 開始 , 主張[公司]真實經營才是BV的主體 , 認為[產業][經濟]只是其經營環境而已 , 是一種[微觀研究方法]( micro orientation ) .
TD Approach
是先研究大環境(macro) , 再選擇成長行業(field) , 然後再研究公司本身(micro) , 是一種[巨觀研究方法]( macro orientation ) .

1_2 :

投資管理理論上對於CA(公司分析) , 又可分為兩個主要的研究技術 :
[] Quantity Analysis
量的分析

[] Quality Analysis  質的分析

量的分析著重於財務報表數字的研究 , 主要是根據損益表(I/S) – 資產負債表(B/S) – 股東權益變動表(O/E) – 現金流量表(C/F) 四腫公司財務報表 , 計算評估企業的真實價值 .

質的分析強調企業經營管理( management )及公司治理( Governance ) , 企業是人的結合 , 人的品質(品德及才能)是評價企業很重要的基礎 .

1_3 :

公司分析(CA)又內含量的分析(財務分析 Finance Analysis)及質的分析(管理分析 Management Analysis) :

[] 財務分析( Finance Analysis ) : 也就是以公司財務報表的數字為衡量企業的指標,一般可以從上市()公司的公開說明書(或年報)中找出 : 財務結構 / 償債能力 / 經營能力 / 獲利能力 / 現金流量 / 資本運用績效 / 資產流動性等重要企業評價數據 .

[] 管理分析( Management Analysis ) : 又稱為非財務分析( Non Finance Analysis ) , [公司治理]( Corporate Governance )角度結構化出重要的管理要素( Critical Factors ) , 這些 CF(s) 成為其企業評價重要權數( Weights ) .

1_4 :

資產負債表的衡量指標( B/S Indicators ) :

[] 流動性分析 : 流動比率 = 流動資產 / 流動負債
              
速動比率 = 速動資產 / 流動負債 ( 速動資產 = 現金 + 約當
                         
現金 + 短期投資 + 應收帳款 )
              
營業週轉天數 = 平均應收帳款天數 + 平均存貨周轉天數

[] 績效性分析 : 資產週轉率 = 銷貨淨值 / 資產價值
              
資產報酬率( ROA ) = 稅後純益 / 資產價值
              
資本報酬率( ROE ) = 稅後純益 / 股東權益

[] 槓桿性分析 : 負債比率 = 負債總額 / 資產總額
              
資本化比率( Capitalization Ratio )是用來衡量公司的資本化程度
               (
又稱為資本結構),主要是看公司長期資金的多寡.資本化比率 =
              
長期負債 / ( 長期負債 + 股東權益 )
               P/B
每股淨值 = 股東權益 / 流通在外的普通股

1_5 :

損益表的衡量指標( I/S Indicators ) :

[] 獲利率 : 毛利率 = 毛利 / 銷貨淨額
          
營業利益率 = 營業利益 / 銷貨淨額
          
稅後純益率 = 稅後純益 / 銷貨淨額

[] 報酬率 : 股東權益報酬率(ROE) = 稅後純益 / 股東權益
          
可運用資本報酬率(ROCE)(return on capital employed) =
          
稅後純益 / 可運用資本 (長期負債 + 股東權益)

[] 成長率 : 營收成長率 = ( 本期營收金額 / 上期營收金額 ) * 100%
          
盈餘成長率 = ( 本期稅後純益 / 上期稅後純益 ) * 100%

1_6 :

現金流量表的衡量指標( C/F Indicators ) :

[] 營運活動淨現金流量 / 銷貨比
[]
資本支出 / 營運活動淨現金流量比
[]
股利 / 營運活動淨現金流量比
[]
自由現金流量 / 營運活動淨現金流量比
[]
營運活動淨現金流量 / 短期負債
[]
每股現金流量( Cash Flow per share )

Method_02: Calculating1 計算獲利數據

葛拉罕 : 您並不需要知道一個人的實際體重 , 就能清礎確定他是否太胖 !

2_1 :

評價一家公司的[企業價值](EV)的起始點就是 : 那公司過去幾年(五到十年)的每股盈餘(EPS : earning per shares)資料做比較 , 看看這些代表公司賺錢的數據是否呈現一致性 ? 獲利是否穩定成長 ?

企業評價過程中 , 投資部門都會架設自己的[評等系統](Rating System) , 而決定評等或重新評等的重要根據就是 : 公司比較(company comparing ) :

A Company :              B Company :
Year      EPS            Year      EPS
----------  -------------------    ------------  ------------------------
1990     1.07             1990      1.57
1991     1.16             1991      0.16
1992     1.28             1992      (1.28)
1993     1.42             1993      0.42
1994     1.64             1994      (0.23)
1995     1.60             1995      0.60
1996     1.90             1996      1.90
1997     2.39             1997      2.39
1998     2.43             1998      (0.43)
1999     2.69             1999      0.69
----------  --------------------   ------------  ------------------------

A公司有很理想的獲利數據 , 每股盈餘持續穩健上升 ( 兩者缺一不可 : 穩定且成長 ) . B公司絕對不會令投資人感興趣 , 其每股盈餘起伏很大 . 如果投資者想要瞭解這兩家公司未來的營運情況 , 相信應該會對A公司的未來比較有信心 ! 即使只知道該公司過去十年( Decade Viewing )的獲利情況 , 也能確定該數字是穩健且呈現上升趨勢 . 接下來的問題是 : 是甚麼經濟力量或經營能力促成這種獲利結果 ? 或許B公司有其投資價值 , 但以投資管理實務看來 , 由於該公司過去缺乏穩健獲利能力 , 投資者無法以一定程度的把握估算( calculating )其未來的獲利 , 而這種對該公司的未來的估算能力正是評定企業價值的重要依據 . 所以 , 我們可以看出來 , 成功的投資管理遵循的是 : 有沒有能力正確的估算 ? 而經營型態單純及獲利能力穩定正是兩個重要的關鍵因素( Critical Factors ) , 對於沒辦法估算其未來獲力數據的企業 , 投資管理是無法將其納入投資組合裡面的 .

2_2 :

經營環境很壞情況下 , 企業這一年的EPS可能衰減 , 也可能嚴重到轉盈為虧 .
C Company :               D Company :
Year      EPS            Year      EPS
----------  -------------------    ------------  ------------------------
1990     1.07             1990      1.07
1991     1.16             1991      1.16
1992     1.28             1992      1.28
1993     1.42             1993      1.42
1994     1.64             1994      1.64
1995     1.60             1995      1.60
1996     1.90             1996      1.90
1997     2.39             1997      2.39
1998     2.43             1998      2.43
1999     0.48             1999      (1.69)
----------  --------------------   ------------  ------------------------

Year 1999以前 , C公司與D公司都呈縣穩健的獲利 , 問題在於1999年的獲利衰退究竟是不是短暫的失常 , 抑或是會持續下去的困境 ? 抑或在一段時日后 , 公司經營團隊或經濟環境會使情況好轉 ? 也就是說 : C公司及D公司還是可能值得投資的 , 特別是在長期穩定成長的公司 , 在最近一年遭遇短暫獲利衰退困境或其他外在環境因素或犯了一些可以禰補的管理錯誤時 .
投資管理雖然看重數據(量的分析) , 但是更強調深入瞭解其數字背後的[真實意義] ( the really meanings )(質的分析) . 組合管理就像事業經營一樣 , 數字特別是獲利數據很重要 , 但是瞭解經營情況更是重要 .

Method_03: Calculating_2 計算初始報酬率

葛拉罕 : 買進價格(price)決定投資報酬率(IR) !

3_1 :

投資管理有個[業主盈餘]( Owner Earnings )觀念 , 巴菲特認為自己投資的公司的獲利 , 應該按他的持股比例分配歸他所有 . 譬如 : 7-11的每股盈餘是 : @ 4 , 對於持有10(10,000)的投資者而言 , 同等於獲利應該是 : 10,000 * 4 = $ 40,000.- . 該公司可以選擇發放股利 40,000元給投資者 , 或者保留部份或全部盈餘用於再投資 , 經過一段時間 , 資本市場終將認知該公司企業價值的提高 , 公司股價也會因而上揚 . 這種對企業的展望( Business Perspective )方式 , 是投資管理實務上很重要的評價基礎 .

3_2 :

Owner Earnings 觀念引申出 , 投資者可以計算出期望在特定價格買進股票后的[初始報酬率]( Initial rate of return ) : 譬如 : 巴菲特在1988 , 以每股5.22美元買進可口可樂 , 該公司當年每股盈餘為 0.36美元 , 他這項投資的初始報酬率是 6.89% ( 0.36 / 5.22 = 6.89% ) . 若其他投資者在1988年以每股10美元買進可口可樂 , 他的初始報酬率將會降低為 3.65 .

3_3 :

Initial rate of return 讓我體會到 : 買進價格愈高 , 報酬率愈低 ; 買進價格愈低 , 報酬率愈高 . 理性的投資者希望獲得較高的投資報酬率 , 就必須以較低價格買進 .

Method_04: Calculating_3 計算每股成長率

4_1 :

經營團隊使每股盈餘成長的能力係影響公司股東投資增值的關鍵 , 為使每股盈餘成長 , 公司必須善用其[保留盈餘]以提高每股盈餘 , 時間拉長 , EPS的成長將促使公司股價上升市值提高 .

4_2 :

投資管理實務上 , 計算投資標的過去十年及過去五年的每股盈餘複利成長率 , 以得知此公司獲利成長情況 , 複合成長率( Compound Rate )幫助投資者瞭解其經營團隊的近期表現是否和過去一致 .

A Company :
Year      EPS
----------  ---------------------------------------
1990     1.18  
現值( Present Value ) PV
1991     1.00 
1992     1.20 
1993     1.36 
1994     1.62 
1995     1.71 
1996     1.89 
1997     2.50 
1998     2.86 
1999     3.30 
2000     3.70 
終值( Future Value ) FV
----------  --------------------------------------

A公司的複合成長率 PV = 1.18  FV = 3.70  N = 10 ( 十年 ) 以財務或工程計算機按[CPT][%] , 得出其十年的複合成長率 = 12.1% .

同理 , PV = 1.71 FV = 3.7  N = 5  計算得出其五年的複合成長率 = 16.6%
這兩個數子指出 , A公司在最近五年的獲利成長率 , 高於最近十年的成長率 . 對此 , 投資者應該提出的問題是 : 是甚麼經濟情況造成這種改變 ? A公司是否曾經買回自己公司的股票 ? 抑或投資於具有獲利性的新事業 ?

4_3 :

計算獲利成長率時 , 如果發現某年度公司獲利衰退 , 可以把該年的異常獲利排除 , 把使用的資料向前推一年 . 獲利複合成長率計算 , 也可以該公司每年的稅後盈餘為計算的基礎