投資管理專業課程(四)  EC_4 Script

Implement_08: Corporate Governance 公司治理

8_1 :

公司治理評等系統 / 台灣版機制創立：
台大管理學院院長柯承恩等學者研擬完成台灣版[公司治理評等系統]，將公司大股東掌握董監席次過多、投票權偏離現金流量交叉持股等列為負項評分，而專業管理者擔任獨立董監席次，則獲得正項評分。
柯承恩表示，公司治理的價值：在國家層面而言，可使資本市場規模擴大，產品或服務範圍較廣，及有較多初次公開發行的活動，可使國家發生金融危機的機率降低。在公司層面而言，可提高公司價值，投資者願意支付溢價購買公司股票，公司發生財務危機率較為降低。

公司治理(Corporate Governance)是指企業經營權的透明機制,有關經營權可分為:管理權(management)及治理權(governance),前者是屬於企業管理團隊,後者屬於董事會成員.透過公司治理制度,可使企業經營更為健全.

根據台大管理學院研究,投資人(機構)可以透過五個構面,及十七個指標,對現行潛在投資對象進行其公司治理程度(績效)的評比.

公司治理五個構面 : 1)董監事組成 2)股權結構 3)管理型態 4)超額關係人交易 5)大股東介入股市

公司治理十七項指標 : 1.最大股東成員 2.專業管理者 3.其他股東擔任董事席位比率 4.最大股東成員與其他人股東擔任監察人席位比率 5.監察人席位數目 6.最大股東現金流量 7.投票權偏離現金流量權 8.金字塔結構與交叉持股 9.最大股東成員擔任董事長/總經理 10.次大股東持股比率 11.關係人股權交易比率 12.超額關係人資金往來比率 12.銷貨比率 13. 進貨比率14.應收帳款比率 15.應付帳款比率 16.大股東股權質押比率 17.上市公司成立投資公司家數.

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公司治理讓公司更上軌道：
公司治理 Corporate Governance 這個觀念其實在美國還正處於發展階段，而在最近更是備受重視。治理與管理是很大的不同，管理是Management，而治理是Governance，是有主權團隊所擁有的能力。知識經濟是需要在一個完善而且確的規則下，大家可以公平競爭，而好的公司治理就是促成其良好環境的重要因素。台積電董事長張忠謀主張，甚麼是好的公司治理呢？
1) 董事會與管理階層的權責分明 Clear separate between board and management。
2) 外部董事要過半數 Majority of outside directions。
3) 公正且獨立的董事會 truly independence outside directions。
4) 董事會有權利解聘執行長 board can file CEO。
5) 董事要持有相當的公司持股 direction have significant stock holding。
6) 大部份的董事酬勞是和公司股票的漲跌有關 large proportion of direction pay
   is stock related。
7) 正式評估董事的辦法 formal directors evaluation。
8) 股東的要求回應 respective to investors request。

8_3 :

投資管理所謂的governance與企業管理的management有何不同 ?

我們如果把企業事務劃分為三個層次:

1.決策層 Decision Level

2.管制層 Control Level

3.作業層 Operation Level

那麼最上層的[決策層]就是屬於governance的領域,中間層及最下層的[管制層]與[作業層]是屬於management的領域.我們當然不是說那個層面特別重要,事實上三個層面都一樣重要.但是我們也看到國內很多management優秀的中小型企業,在其更進一步成長茁壯的過程中,面臨如何提升governance的問題.

以投資管理而言,資本配置(資金分配)就是非常重要的governance命題,錯誤的資源配置比貪掉或賠掉還要可怕,因為前者根本無法衡量出這些重要錯誤;後者確是可以明確被指出的.所謂寧可80%的正確也不要100%的錯誤,正可以說明企業主輕乎或不看重投資管理的後果.試想我們把[資金]視為[財產資源],沒有能力充份運用的資源就應該退還給股東,這幾乎是股東權益理論的基石.公司保留的每一塊錢,都應該確保能產生一塊錢的價值.如果企業經營者做不到這一點,就應該把使用不到的[資金]以股利方式配發給股東,讓股東自己依需求運用資金.

所以,投管講白一點就是[資金運用的能力](money using),當經營者比股東還有更好的資金運用能力時,才可以把屬於股東的錢保留在公司內.

8_4 :

台灣那些公司治理最好，最值得長期投資？ ( 十個檢定及篩選的指標 )
1) 前瞻能力 ( 有效掌握經濟環境變化與趨勢，擬定適當的企業策略 )
2) 創造能力 ( 研究發展能力強，企業流程與產品服務不斷創新改良 )
3) 顧客導向的產品及服務 ( 產品與服務能夠有效滿足顧客真正的需求 )
4) 營運績效及組織效能 ( 本業獲利能力與組織彈性 )
5) 財務能力 ( 資金管理、資本結構、資金運用能力強生產力高 )
6) 吸引及培養人才的能力 ( 人才培訓的理念、制度及成效 )
7) 運用科技及資訊的能力 ( 以IT加強競爭優勢的能力 )
8) 跨國界的國際營運能力
9) 長期的企業投資價值
10) 擔負企業公民責任 ( 注重環境保護、社會公益等社會責任 )

2003年台灣排名依序是：
第一名：台積電(TSMC)
第二名：統一超(7-11)
第三名：華碩(ASUS)
第四名：聯電(UMC)
第五名：鴻海(Foxconn)
第六名：台塑(FPC)
第七名：南亞(NYC)
第八名：統一(UPE)
第九名：國泰金(CFH)
第十名：中信金(CTH)

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這十家台灣最值得長期投資公司的共同治理特質是：
1) 經營團對能應付市場挑戰：從長期投資的角度來看，投資管理會先看經營者與團隊，特別看重專注本業的經營者。由判斷經營者是不是很重視短期的股價表現來觀察？企業領導人如果太強調短期股價，就會用短期策略來支持股價。優良的經營團隊應該強調其經營理念及願景，讓投資人自行判斷與認同。決定一家公司是否具有長期投資價值或者其公司治理是否良好，就在於經營團隊能否應付市場不同的挑戰。
2) 給投資人一個夢與願景：值得長期投資的優良企業不單純只看其資產與盈餘，而是企業有無給投資人夢想及願景。而且其品牌價值更是重要，企業經營者在社會上塑造的形象，他們個人聲望都會影響企業治理排名。例如：華碩(ASUS)經營者的形象是殷實可靠，即使未來三至五年后景氣會有變化，經營團隊的操守仍值得信賴。台積電(TSMC)是張忠謀個人魅力的展現，也是外資持股最多的公司，因為TSMC是IC產業龍頭，經營者重視透明度與公司治理。鴻海(Foxconn)的郭台銘是台灣企業苦幹實幹的代表，即使同業跟他們做一樣的東西，仍比不上他們的管理及研發能力。想想看，我們投資人只要花一點錢，就等於僱用這些優秀的CEO幫投資人拼命，真的非常值得。
3) 優良企業品牌與形象：企業品牌與形象是影響企業長期投資價值的關鍵因素，這些品牌價值是需要一段時間考驗的。長期投資的標準一般是三年，投資價值也包括個人與團隊，人的因素很重要，這樣才能度過各個景氣循環。而且TSMC / UMC / Foxconn / ASUS 都是台灣擠身國際舞台的國際級企業，台灣7-Eleven因為他們的商業模式很成功，具備服務品牌形象，也一直在創新精進，就像是一個交易平台賣的東西愈來愈多。
4) 有成長性與轉型能力：從投資管理觀點來看，長期投資要看三到五年企業的發展。要重視技術能力，而且要和全球同業競爭者比較。其次是經營者的眼光、策略與魄力，還有要注意這些企業往來的客戶是誰，因為這會影響他們在市場的地位。當然其財務能力也很重要，碰到不景氣是否能安然度過？最後是行業未來的成長性，符不符合世界潮流，有無轉型的能力。在投資管理實務上，經由多年選股經驗，我們知道上游的研發設計與下游的品牌通路，才是企業最大的獲利來源。例如：華碩在主機板長期經營的績效最好，技術與團隊最可信任。鴻海策略最重要在於好的核心技術 – 模具開發，能在不同領域找到世界頂尖的公司合作，不會因單一客戶的消長而受影響。統一超 7-Eleven 佈局通路最久，這是經營者的眼光，將來很多東西可以透過通路去做，而且他們收現金沒有倒帳風險，沒有應收帳款有大筆的商品上架預收，資金運用能力強，還有很大的成長性。

8_6：

台積電張忠謀對公司治理的看法：
張忠謀認為企業首重誠信 ( Integrity )，強調世界級企業要長久經營，必須建立良好的經營基石，其中願景 ( Visions )及價值 ( Value system )是企業文化的前身。誠信象徵企業精神，是一種對客戶的承諾 ( Commitment )，存在著願意為客戶赴湯蹈火達成目標的熱情。張忠謀認為企業文化重要性很高，只要企業擁有完整的企業文化，即使犯錯都會重新再站起來。
世界級企業經營有三點必須重視：
1) 願景 ( Vision )
2) 價值觀 ( Value system )：也就是未來的企業文化，必須是志同道合的經理人，對CEO理念有任同感。
3) 策略 ( Strategy )：屬於長期性的，短期的只能算是戰術，這個策略不只是對CEO有利，也必須對整個團隊有貢獻。
TSMC繼承德州儀器(TI)的企業文化，首重 Integrity：誠信詮釋這個字，仍不足說明其真正意義，Integrity是一種只要答應，就要赴湯蹈火達成的意思；第二就是承諾 ( Commitment )，第三則是創意 ( Innovation )。
企業競爭如同在陽光下賽跑，優秀的經營者都是看前面的，無暇回頭看其他跑者。企業領袖必須具備 Karisma(熱力)，更知道往那個方向跑，還要有引領跟隨者的魅力。

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公司治理的領先,所有權文化的實現:

1983年,美國製造引擎及其零件的春田公司,每股由0.1美元,到了2001年,股價已達81.6美元,18年來整整漲了816倍.營業額從1.6萬美元成長到1.6億美元;員工從119名變成900名,從一家公司衍生出22家子公司.

春田剛起步時只有13名股東,四處張羅才籌得公司所需的10萬美元.如今股東人數已達727名,全部都是員工,除了其中的5名原始股東外,員工擁有公司64%的股份,市值高達2,300萬美元.

移轉所有權是春田20年來不斷嘗試的結果,公司試著對員工忠誠,正如員工對公司一般,因此打造出一個讓員工覺得安全的工作環境.春天員工彼此信賴,相互尊重的程度,在多數公司並不多見.對員工開誠布公,制定並堅守原則,竭盡所能一視同仁,公平對待.沒有裁員,公司上下信守承諾.

這就是公司治理所謂的[所有權文化],也是春田能在競爭激烈的環境中脫穎的原因.所有權文化的定義,有點像最高法院認定的色情:很難精確說明色情是甚麼,但當你看到時,就知道了.

美國的西南航空/哈雷機車/Home Depot及台灣的統一/聯電/奇美/王品等知名企業都表現出所有權文化特質,這些特質:包括員工驕傲/認同/方向和決心,知道自己不只在做例行公事,也是企業文化的一部份,是他們自己營造出企業文化的.這種企業是條雙向道,員工擁有企業的所有權.

一般人認為,所有權文化就是擁有股票.擁有股票的確很重要,但只是給員工股票,並無法形成所有權文化.許多公司發放股票只是為了犒賞員工,但是在真正實行所有權文化的公司裡,股票不只是犒賞,股票是員工改變的工具.發放股票讓員工穫得最大利潤/增加持股價值/改善現金流量,讓員工有參與感,認為公司是自己的事業.

商業本身不是目的,而是達到目的的手段和工具,讓人們完成比商業本身更有意義,更有價值的事情,這就是[所有權文化]的真諦所在.

8_8 :

如何評估企業無形資產的價值:?

企業無形資產(Intangible assets)是企業評價很重要的項目,也是無法在其資產負債表顯現的項目.譬如:企業客戶基礎(customer base)與核心流程(core processes)之價值,無法顯現在財務報表上.如何量化無形資產(Quantifying Intangible assets),優良企業會制定或發展能使這些資產價值極大化之標準,成為公司例行管理報告的一部份.

無形資產的估價很難客觀,其評價模式之建立,也有很多不同的方法,投資管理實務上有幾個重要考慮點:

1. 這些無形資產是否能產生持續的收入?

2. 這些無形資產是否需投入經常性的營運成本?

3. 若欲終止該投入時,其代價為何?

4. 是否還有其他資產能夠開創收益?

無形資產的價值極大化是需要公司持續的關注,優良公司應該深入了解其所擁有之無形資產,定期分類管理,再以前瞻有遠見方式進行投資利用,以發揮其無形資產最大潛力.

8_9：

公司治理是投資決策的重要基礎：
行政院改革公司治理專案小組決議，確定以上市櫃公司為優先推動適用對象，小組會提出改革公司的政策綱領及執行計劃。理律法律事務所報告國際評比機構對台灣目前公司治理狀況的分析，滿分是10分，台灣整體表現是5.8分，屬於中段班表現。由國際各投資機構評定台灣上市櫃公司對公司治理及提昇股東價值注重程度的排名評分表發現，國內公司以TSMC的表現最為突出：

 

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公司治理的注重程度方面
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1. 台積電
2. 華碩
3. 聯電
4. 宏碁
5. 廣達
6. 仁寶
7. 台達電
8. 中信金
9. 聯發科
10. 威盛
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股東價值的提昇程度方面
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1. 台積電
2. 華碩
3. 聯發科
4. 鴻海
5. 仁寶
6. 凌陽
7. 宏碁
8. 遠傳
9. 統一超
10. 聯電

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其中除了中信金與統一超，其餘都是電子類股。台灣公司治理仍須繼續加強，特別是：健全內部控制、建立獨立董事制度、強化資訊公開制度、推動特定組織之治理、健全企業會計規範、改革重整與破產機制、保障投資人權益、健全企業併購機制等。21世紀事業投資將會以公司治理為重要的投資決策基礎，公司治理的良否直接影響股東權益及企業投資價值評價 ( Business Valuation )。

8_10 :

全美最受讚譽企業Wal-Mart勇奪冠軍:

2003年Wal-Mart榜首的兩大原因:不景氣中持續成長及盡力讓顧客和員工滿意.原先五連霸的GE掉至第五名,投資界最偉大的Berkshire Hathaway排進第三名.根據財星雜誌公布2003年美國最受讚譽企業排行榜,Wal-Mart以營業額全美最大,擁有雙料冠軍的榮銜.

巴菲特很早就發覺Wal-Mart的潛力,1999年在Wal-Mart宣布股票分割時,巴菲特決定買進100萬股,累積有500萬股後,股價漲到每股約24美元,他覺得太高了,於是獲利賣出持股.不料後來竟衝上70美元高峰,目前盤旋在50美元左右.巴菲特笑稱:那一賣,讓我少賺約80億美元.

巴菲特參與2003年財星最受讚譽企業的票選活動,儘管他自己的公司Berkshire Hathaway也是角逐冠軍的候選者,但巴菲特把票投給Wal-Mart.他說:Wal-Mart是最大的公司,卻絲毫未減當初創立時的衝勁,我認為那真是了不起.這家2002年銷售額2,440億美元(約台幣10兆元,台灣一整年的GDP)是全球的零售業巨人,財星對一萬名企業主管/董監事進行的年度意見調查發現,Wal-Mart普遍受訪者好評.在美國經濟景氣趨緩,企業醜聞滿天飛之際,Wal-Mart似乎不受影響,業績依然蒸蒸日上.

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2003年美國最受讚譽企業排行榜

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1. Wal-Mart

2. Southwest[西南航空]

3. Berkshire Hathaway

4. Dell

5. GE

6. Johnson&Johnson

7. Microsoft

8. FedEx(聯邦快遞)

9. Starbucks[星巴克]

10. P&G

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其中,2002年上榜的 Home Depot , Intel ,Citi group(花旗集團)今年跌出榜外.2003年首度進榜的Starbucks咖啡連鎖店持續擴張,業績成長卻不見鈍化現象,一再令懷疑者跌破眼鏡.

8_11：

巴菲特呼籲投資人應監督不良企業CEO：
巴菲特在寫給股東的信中，提醒投資人應提防公司治理混亂及會計制度不健全的公司。他呼籲公司董事會對執行長CEO採取較強硬的態度，由於董事會在某種聯合領導機制下，使得挑戰CEO變成不明智的行為。
他也坦承過去40年來擔任19個董事會的董事時，犯下他所批評的行為。他說：我常在管理團隊提出我判斷有違股東利益的提案時保持緘默。在一個成員均守規矩的董事會裡，幾乎不可能發生CEO應否被撤換的問題。質疑CEO支持的收購案是相當不好意思的事，尤其是當董事會成員及公司以外的顧問在場，並且一致支持他的決定時。

巴菲特在信上寫道，一家公司不僅應該有獨立董事，他們也必須精通業務並且支持股東，將CEO看成一位客戶的查帳公司，向來的作法是寧願誤導股東而不願觸怒管理階層，因為付查帳公司費用的是公司而非股東。巴菲特建議，董事會成立稽核委員會當場派出審計人員，並且要他們了解假如他們不舉發所知道的嫌疑犯，必須為龐大的罰金負起責任。公司CEO必須把管理當成一種生活方式，並將企業的所有權人視為夥伴而非當成凱子。如果公司玩弄支付利息、稅金、折舊、攤提前的盈餘數字，投資人也應該保持戒心，此外在財務報告的註解艱深難懂也是另一種警訊。

8_12：
台積電張忠謀主張，公司董事會應有一半是外部獨立董事：
張忠謀在國科會舉行的[公司治理與國家競爭力]研討會中表示，國家競爭力要強，培養優秀企業公民是第一步。他進一步指出，正直與誠信是一位執行長最低的道德標準，而中立監督的外部董事，佔董事會比例也應由三分之一提高至二分之一。
張忠謀認為公司治理是相當重要且嚴肅的議題，他並引用日本管理大師大前研一談話表示，經濟發展並非國家所為，而是企業所為！政府最重意蓧是建立優質環境，讓企業自己求發展。而人民之於國家政府，就如同股東之於公司，並藉此凸顯公司治理與國家競爭力的關聯。
張忠謀表示，企業的角色並不是為股東賺錢而已，擁有永續經營使命感的現代企業，對國家經濟偶相當的影響力。而企業公民的培養，更間接強化國家競爭能力。張忠謀以股東、董事會及經營團隊三大主軸討論公司治理，股東代表企業所有權，董事會代表企業治理權，經營團隊代表企業經營權。如果投資人在投資公司時，只考量短期獲利，就減弱了公司治理的效益。最好的狀況是，多數股東投資公司時間都長達一年到三年或以上，確實履行股東職權，以願景為考量而非唯利。只要股東落實其權益，就能產生[三權制衡]的效果。
張忠謀表示，每季舉行一次的董事會，董事需持續投入心力精神，只要經營階層有些微不良動機，都可以事先被察覺的。而經營階層的角色，最低的治理要求是Integrity 而非 money-making。董事會的職責有二，一是設定戰略方向，戰術則由經營階層訂定；一是尋覓並協助CEO繼承人選及董事人選。獨立於大股東與經營階層的外部董事，在董事會中的比例應增至二分之一。並在董事會下設監督、聘任、薪酬、管理、審計等委員會，實際落實監督職責。
張忠謀認為，外部董事花在公司的時間多少，酬勞就要多少，目前在TSMC只佔經營階層薪酬的5%，未來可提高到10%。
公司治理的主體就是公司所有權的監督治理，是企業董事會的重要職責，向全體股東負責，以確保企業股東權益 ( owner equity )的最大化。

　

Implement_09: Enterprise Report 企業報告

9_1 :

台灣科技專利：
經濟部技術處調查全球產業科技競爭力研究計劃，台灣2002年在美國獲得的專利件數維持全球排名第四，達6,730件，成長2.8%。如果以百萬人口之專利核准數分析，台灣甚至居全球第二位，顯示台灣產業技術創新動能減。
台灣108萬家中小企業是創新來源動力，台灣中小企業創新的速度及成績在全球名列前茅。2002年專利資料研究，美國專利9.7件、日本專利3.6萬件、德國專利1.2萬件。如果細分成設計型專利，台灣排名是第三。這反應出台灣企業全球化趨勢，在技術取得策略更是多元化，應用海外研發資源、併購、技術合作等模式日益增加。

波克夏觀點：國人不要小看我們企業的技術創新能力，特別是在Design 專利申請上，把它視為國力的表現也不為過。這是幾年來台灣產官學界合作的整體成果，只要這個創新的機制沒有受到破壞或停滯，台灣產業的實力是很值得期待的。

9_2 :

產業控股公司：
經濟部工業局2004年推動台灣大型企業設立[產業控股公司]( Holding Company )，特別是現行以集團方式經營的：台塑、統一、鴻海等公司，以類似於金融控股公司型態重組上市。
事實上，政府也鼓勵成立[投資型控股公司]，甚至只要資本規模十億元以上，也鼓勵該類以轉投資為主的控股公司上市。

波克夏觀點：Holding Company會是往後大型企業集團的公司型態，像台塑集團(FPG)旗下至少300家子公司及孫公司，如何以[公司治理](Corporate Governance)為基礎，整合這些子公司(轉投資)的資源，保障股東權益(Equity)將會是21世紀企業的大命題。