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EIM.Lipson 立普生企業投資管理(Enterprise Investment Management)

 

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立普生課程 (Lipson Courseware)EC_3 Script 專業課程( Expertise Course)

投資管理專業課程()  EC_3 Script

Implement_06: BMI 企業基準分析

6_1 :

目前的市場和已往並沒有甚麼不同 , 過去的錯誤仍將一而再 , 再而三的發生 . 歷史經驗告訴我們 , 股市行情無論超漲或超跌 , 終究有修正的時候 . 而通常頂點或谷底 , 是發生在市場已充份反映其實際狀況時 .

觀察股市所能發現最顯的驅勢是 , 研究報告的品質大有問題 . 時值今日 , 分析師心中應該很清楚 , 千萬不能在報告中公布他們所知道的 , 因為若發表對某公司不利的消息 , 未來就有被該公司抵制的危險 . 而最好的證據就是 , 現在那還有投資分析報告敢建議投資人賣出某支股票 ? 針對那些同聲一氣的投資建議報告 , 專業投資人早已抱持懷疑的態度 , 而且多半是不予理會的 .

6_2 :

根據美國勞工部最近調查公布的驚人數字 , 年屆 65 歲的退休人士中 , 45% 的人目前需仰賴親戚支應其生活 . 更令人驚訝的是 , 23% 的人 , 必須完全依賴慈善機構或社會福利的救助 . 同時 , 22% 的人 , 必須繼續工作以度餘生 . 只有 5% 的人有足夠的錢滿足日常需求 , 而被視為生活自在無慮的 , 僅有 1% . 如何能擁有更好的退休生活 , 答案是自已可以決定的 . 若能現在開始掌握規劃即知即行 . 因為要想在經濟上不虞匱乏 , 不但要靠努力達成 , 也需要時間的累積 . 除非每個人在退休前負起儲蓄以及明智投資的責任 , 否則未來是不可能生活無慮 . 實務上 , 大多數人退休後收入的主要來源係來自於存款的利息 . 事實上 , 股票的投資將對投資者計劃未來安全 , 有很大的幫助 . 股票一向是投資者的最佳夥伴 . 以長期來看 , 歷史資料也一再顯示 , 股票投資的 獲利潛利 , 遠大於市場短期波動的風險 .

6_3 :

席格爾的研究資料清楚告訴我們 , 針對一些優良企業所發行之股票進行投資 , 是使資本長期增值的最佳途徑 . 當初投資在股票的 1 美元 , 在研究期間 ( 1802 – 1996 ) , 經過通貨膨賬的調整後 , 已經變為 35 8000 美元 . 相較之下 , 原先投資在公債的 1 美元 , 在通貨膨賬調整後 , 只有 752 美元 .

最近幾年來 , 美國企業員工紛紛加入所謂 401K 退休金投資股市計劃 ,      就出許多百萬富翁 . 此一現象證明了投資股票並長期持有的策略 , 具有相     當高的參考價值 . 投資人所面對最大的苦惱 , 就是投資股票的時機如何決定 . 投資時機的掌握 , 與嘗試命中一個移動箭靶的難度相當 .

 

6_4 :

美股研究結論是 , 投資人的進場時點無論多差 , 只要能夠堅持一致的投資方法 , 不受短期市場波動的影響 , 長期且持續地投資股市 , 可觀的報酬率是可得的 , 不會因為進場的時點不佳而輸在起跑點上 . 長期投資是股市投資獲利的主要關鍵 , 而長期投資於價位被低估的公司 , 將可使你對成功更加篤定 . 巴菲特的財富是來自於長期投資 , 而非短期操作 . 根據他的說法 , 持有一支股票的最佳投資期限 , 應該是愈長愈好 . 以可口可樂為例 , 該公司在 1919 年以每股 40 美元掛牌上市 . 假設你敬愛的的祖母在當時只買了 1 , 之後把所有的分配股利轉入再投資 , 而且繼續持有分割後的股份直到 1997 年年底 . 她當初的 1 股現在以經成為 958百零8 , 總值超過 6,300 萬美元 .

6_5 :

市場原本就是投資人情緒在恐懼與貪婪之間所進行的 , 投資人對個股的觀點 , 由原先企盼股價持續上揚的貪婪 , 而喜愛之情溢於言表 . 隨後因恐懼其股價下跌而演變為厭惡 , 最後因失望而漠視該股 . 問題即在於 , 投資人對股票的喜愛 , 常發生在其漲幅已大時 . 一般投資人都假設 , 在市場氣氛極其樂觀時 , 股價沒有理由不上漲 , 所以放心地將畢生積蓄投入股市 . 但事實上 , 在大家肆無忌憚地加碼股市時 , 卻應該反手賣出持股 . 而同樣地 , 大多數人在爭相殺出持股時 , 反而應該逢低買進 . 由於樂觀與蔓延的貪婪所誘惑 , 投資人於理應賣出時追價買進 ; 而在恐懼與厭惡的迫使下 , 在最佳買點飲恨殺出 .

6_6 :

基準投資法能夠去除情緒的干擾 , 在混雜的市場中得以客觀地理出頭緒 , 抵禦了股市的慌亂與感情用事 . 基準投資人只投資於一些價位被低估的股票 , 並且規律持續地投資幾十年 , 最後的成果將會超乎想像地好 . 由於企圖掌握進出時點的努力 , 通常是會白費 , 所以投資人應執著的是時間的複利效果 .

把市場高低的考慮拋到九宵雲外 , 讓時間複利為投資攻城略地 . 當然最大的困擾 , 還是在於人類難脫短視的習性 , 害怕在市場非跌不可時還要死守持股 , 可能會被他人譏為愚不可及 . 基準投資法的核心因素是時間而非時機 ( Time rather than Timing ) , 投資在時間複利下的威力是短視投機客無法對抗的 .投資 1,000 美元經過數年 , 在不同的複利水準下 , 所累積的複利金額 . 區區幾個百分點的不同 , 造成的差距有如天壤之別 :  $1,000 元的投資威力 :

 

時間       10%         15%          20%         25%

10      $2,593        $4,045        $6,191       $9,313

20      $6,725        $16,367       $38,338      $86,736

30      $17,449       $66,211       $237,376     $807,793

40      $45,259       $267,863      $1,468,771    $7,523,163

 

 

6_7 :

如果想要在股市投資上獲致良好成果 , 逢低買進質優股票的基準投資法 , 絕對是良好的投資策略 . 1991年初至1996年底 , 運用基準投資法所累積的報酬率是 344.12% , 其年平均報酬率是 28.21% . 同樣地 , 1991 1996 年期間 , 道瓊工業指數成長了185.94% , 年平均的複利報酬率為19.14% . ( 投資道瓊30支成份股其歷史的年平均報酬率為19.67% )

葛拉姆對世人最大的啟示是 , 一般投資人多數的時間都在作錯誤的決策 , 因此要邁向投資成功的康莊大道 , 就在於從事與大眾所作所為相反之事 . 而基準投資法讓投資人切實遵循葛拉姆的教誨 .

6_8 :

基準投資法提供了一個衡量價值的工具 , 以相當有系統的方法 , 來確認股價何時為高 , 何時為低 . 投資人必須要記得 , 價值和股票目前的價格是有所不同的 . 如此才能分辨股票何時為千載難逢的買點 , 何時股價卻是已經漲過頭了 .

道瓊指數的創始人查爾斯.道瓊 ( Charles Dow ) 堅持的想法 , 每個投資人都應該[首先對價值有所了解] . 對充滿耐心遵守紀律的基準投資者來說 , 在市場對某支優良股票已經幻滅時加以買進 , 然後靜待其股價的上漲 . 就在其他投資人逐漸察覺這類基準投資股的真實價值後 , 股價的水漲船高即屬必然 .

基準投資者之所以能夠在長期績效上 , 超越一般專業投資人 , 原因在於 : 後者的唯一目的 , 只想追求與大盤相同的績效 . 基準投資法是一種規律的投資 之道 , 只要一以貫之地依方法規律進行投資 , 自然能夠比僅憑直覺 , 跟隨潮    流的專業投資人更好的成果 .

6_9 :

@  巴菲特給合夥人的信(1999年)寫道 : 價格是你所付出的 , 價值則是你得到的 . 葛拉姆一向堅持 , 投資人在投資時感到毫無畏懼時 , 才是真正必須恐懼的事 . 所以 , 當歷史無可避免地重演崩跌走勢時 , 他們很快地就可比在教訓中學習到 . 葛拉姆所說的話 , 的確是至理名言 .

保羅蓋帝(Paul Getty): 在眾人皆賣時買進 , 眾人皆買時才賣出 . 這句話其實就    是成功投資的真諦 , 而不僅只是一句口號而已 . 人類愛判斷上所犯的最大錯誤 , 就是太注意大家都在做甚麼了 . 股市就像是患了噪鬱症 , 時而發狂 , 時而昏迷 , 絲毫沒有控制能力 .不是表現地過份激情 , 就是悲情地無法復加 . 這種忽冷忽熱 , 搖擺不定的行為模式 , 肇因於投資人無法從過去的歷史中學得教訓 . 股市歷史告訴我們 , 在其他人表現出貪婪時 , 最好保持戒懼 . 但在他人因恐懼而驚慌時 , 反而是可以積極介入的時機 .

6_10 :

艾里斯( Charles Ellis)的投資研究 : 1940 1973 年間 , 艾里斯假設自己 ,     得以將資金全數投資於道瓊指數的每個低點 , 然後在每個高點完全出清 .這當然是每個投資高手夢寐以求的目標 , 此一充分掌握投資時機的投資策略, 可以使他原來投資的 1,000 美元 , 演變而為 85,000 美元 . 然後 , 艾里斯又採取了另一種方式 , 他完全不把資金抽離股市 , 但隨時都投資在表現最好的類股上 . 同樣 33 年期間 , 他的 1,000 美元 , 增值到令人難以置信的 4.2 億美元 . 完全掌握投資時機是不可能的 , 價值投資者著重的其實不在規避下一個空     頭市場 . 他們費盡心力所追求的 , 是一些具有投資價值的股票 .

6_11 :

基準投資法是一種能夠讓人實際增加財富的方法 , 而不是預測市場買賣點的工具 . 只要能夠買進價位被低估股票 , 而且這些股票也同時具有極佳的增值潛力 , 持續投資當然是很合理的 .

對於受到市場重視的公司 , 股市常常高估其前景 , 如此過於樂觀的心理也會反映在股價上 . 相反地 , 對於前景看淡的公司 , 股市卻往往落井下石 , 使股價跌過頭 . 這種股市的慣性 , 正是基準投資法存在的原因 . 儘管每支股票都有其實質價值 Intrinsic , 很少有股票的實際交易價格 , 可以等同於此實質價值 . 實際上 , 股票交易價格反映的是投資人恐懼(下檔目標價位)或是貪婪(上檔目標價位)的心理狀況 .

6_12 :

基準投資法試圖以事實的資料為基礎 , 將特定股票價格變動的合理區間找出來 . BMI 提供一致且趨避風險的方式 , 能夠在股市中認出最物超所值的投資標的 .確知股票的合理價位 , 是大多數投資人所面臨的最大挑戰 . 例如 : 該不該於價格在其帳面價值 (Book Value)兩倍的時候 , 買進 McDonald’s ? IBM 的股價 , 是它過去每股獲利的 11 倍時 , 是否物超所值 ?

6_13 :

基準投資法 ( BMI ) 是將過去十年的歷史資料 , 經過以權益報酬率 ( ROE : return on equity )為基準所算出之比率調整後 , 找到其股價可能的上檔與下檔區間 . 用如此長期的資料為計算基礎的原因 , 是要使股價受到景氣循環而發生扭區的效應降到最低 , 並獲得較為一致的結果 .

在股市中 , 絕大多數人所談論的都是每股盈餘 ( EPS : earning per share ) ,但基準投資法之所以成功的關鍵 , 卻在於公式中的調整後權益報酬率比率 ( adjusted ROE ratio ) . 因為許多公司運用[保留盈餘] , 也就是每年穫利中未用以發放股利或資本支出的部份 , 持續地用來增資再投資 . 所以在資金大幅擴增下 , 即使公司穫利增加 , 投資報酬率 ROE 卻持續走低 . ROE 在衡量公司的績效上 , 要比 EPS 更為確實 , 因為它將公司不斷成長的資本加入考量 . 股東權益等於股本加未分配盈餘 ( 資本公積 + 保留盈餘 ) .

6_14 :

基準投資法將公司股價和它自己過去的歷史作一比較 , 就可以很快得知其實質價值為何 . BBI 運用調整後 ROE 比率 , 使評價的結果更為精確 . 換句話說 , 較過往平均無高的 ROE , 應該要得到比較高的評價 .

一家公司權益報酬率的上升 , 代表著此公司目前的價值 , 和以往相較已經有所調整 . 在市場尚未查覺到 , 價位沒有明顯上揚前 , 它都是值得買進的標的 .

6_15 :

想要持續穫得優異的投資成果 , 卻又不想承擔不必要的風險 , 單單只注重股價的低廉當然是不夠的 . 目標價位一經確立 , 基準投資法便會去測試該公司的年穫利成長率是否超過 10% , 作為投資的標準 , 以避免掉入所謂的[價值陷阱] (value traps) .

基準投資法唯一的策略是逢低買進體質良好的公司 , 也因此在其價格上揚時並不會去追高 . 反之 , 是要等到市場對該公司愈來愈失去興趣 , 其價位跌到有如在打折拍賣時 , 才買進這些道瓊成份股 .

從事投資時 , 你需要將許多因素納入考量 , 其中最重要的就是評估 (Valuation ) 投資價值 . 儘管一家世界級的公司擁有許多競爭上的優勢 .但若在評估投資價值時 , 發現其價位過份高估 , 仍然必須懂得趨避 . 葛拉罕認為 , 投資的第一要務就在於避免虧損 , 我百分之百地認同這個觀念 ,而這也正是基準投資法 , 專注投資於股價低於下檔目標價位公司的原因 .

沒有比出現恐慌時買進股票還要理性的事 , 這是基準投資者需要去心領神會的 . 空頭市場是無法避免的 , 而且未來也一定不會缺席 , 正因為其發生是無法預期的 , 基準投資者必須未雨綢繆 , 而且視其為理所當然 .

6_16 :

有一個非常重要的觀念 : 市場出現恐慌時 , 不但不會增加投資風險 , 反而意味著風險的降低 . 持續在恐懼時買進 , 在樂觀甚至貪婪熱潮出現時賣出, 就能夠在股市獲利 . 這個道理聽來似乎簡單 , 但卻很少人可以做到 . 因為當其他人都心懷畏懼時 , 大多數的投資人也不敢貿然採取行動 .

基準投資法不但長期投資 , 同時也將焦點鎖定特定公司的基本面 . 根據基本面考量 , 堅定地作出正確的決策 . 在市場對賣出股票已成共識時 , 正可逢低承接 . 無論市場在某一年表現如何 , 長期而言 , 基準投資都有令投資人滿意的結果 . 買低賣高 , 就是基準投資法重要原則 . 因此 , 價值的衡量在基準投資中 , 不但是第一要務 , 也是最重要的精髓所在 .

6_17 :

一家公司在經濟上所表現出來的力道 , 通常反映在市場對其需求的強勁上 . 這些企業目前幾乎沒有人可與之抗衡 , 形成未來其他廠商欲加入競爭卻難以突破的障礙 . 其握有之商標權 , 具有難以估計的經濟價值 .

能夠致力於降低成本以提高獲利 , 並且以最有效率及精明的方式運用資金 . 並以負責的態度承擔適當風險的管理階層 , 在經營公司的心態上採取主動 , 而非被動的反應 . 將自已定位為公司的所有者 , 而不單單只是受雇的員工 . 為股東創造最大價值是他們優先考量的重點 .

管理階層宣佈買回自家股票 , 或努力降低公司的負債比例 , 都是展現高水準的務實作法 .

 

 

6_18 :

巴菲特喜歡採用[現金流量折現評價法] discounted cash flow valuation  , 是參考威廉斯 ( John Williams ) 的研究而得的 . 運用此一篩選方式 , 巴菲特得以預期企業未來發生的現金流量 , 來求得公司的實質價值 . 投資人利用DCF 來判斷公司股票目前的價格是被高估亦或低估 .

1) 找出公司每股的現金流量 ( Cash Flow ) .

2) 每股現金流量減去每股資本支出 ( Capital Spending ) .

3) 將上述所得數字乘上流通在外股數 .

4) 將得到的數字除以適當的折現率 ( 例如以長期公債利率為分母 ) .

5) 將算出的實質價值與公司目前的市值作比較 .

6_19 :

基準投資衡量一家公司股票價位水準 :

1) 找出過去十年的權益報酬率 ( ROE ) .

2) 將目前的權益報酬率除以過去十年的平均值 , 以求出調整後權益報酬率

比率 .

3) 找出過去十年的平均帳面價值 , 同時求出相同期間股價的最高及最低交

價格之平均值 .

4) 將過去十年最低及最高交易價格平均值 , 除以平均帳面價值 , 求出市價

與帳面價值比下限及上限 .

5) 將該股票的市價與帳面價值比下限及上限 , 乘上調整後權益報酬率比率

, 然後將此數字乘上目前的帳面價值 , 得到下檔及上檔目標價位 .

6_20 :

  以下以 IBM 之計算過程為例說明 :

      十年平均權益報酬率 : 16.52%

      目前權益報酬率(ROE) : 25.50%

      調整後權益報酬率比率 : 25.50 / 16.52 = 1.48

      十年平均帳面價值 : $ 47.25

      目前帳面價值(BV) : $ 46.30

      十年平均交易價格下限 : $ 78.44

      十年平均交易價格上限 : $ 116.24

      市價與帳面價值比下限 : 78.44 / 46.30 = 1.66

      市價與帳面價值比上限 : 116.24 / 46.30 = 2.46

      下檔目標價位 ( DownSide Target ) : 1.66 * 1.48 * $46.30 = $ 113.74

      上檔目標價位 ( UpSide Target )      : 2.46 * 1.48 * $ 46.30 = $ 168.56

 

6_21 :

就成功的投資而言 , 股票賣出策略的重要性 , 絕不亞於其買進策略 . 大多數的專業投資人甚至認為 , 股票賣出時機的決定 , 遠較何時買進股票更為困難 .

@  賣出股票的原因當然很多 , 不過股價已屆未來上漲空間有限的價位 , 則是最明顯的理由 . 但另一方面 , 林區卻認為要想在股市中獲取巨額的財富, 緊抱那些獲利豐碩的股票 , 才是不二的法門 . 投資人應該考慮長期的目標價位 ,以判斷該股是否仍有可觀的獲利潛力 . 買到了正確的股票 , 所有證據都支持其股價的持續上揚 , 則繼續持有該股將是較為明智的決定 .

6_22 :

林區指出 : 我投資股票的獲利 , 大多在持有該股票的第三年 or 第四年後才出現 . 在決定賣出時點時 , 投資人應以未來的上漲潛力為衡量的重點 , 對於過去的買進價格採取不在意的態度 . 因為在投資的決策過程中 , 原始的投資成本已是無法改變的事實 , 因此跟本不須多加考慮 . 然而 , 人性因速卻常常不可避免地影響決策的結果 . 這也就是為甚麼投資人往往會將已產生獲利的股票賣出 , 而留上那些績效不彰者 , 殊不知前者還有更大的上揚空間 .

拜倫雜誌名言 : 只有能夠承受虧損的人 , 才有資格進入股票市場 .

想要在股市有所斬獲 , 便要能眾人皆醉我獨醒 , 這是投資上少數值得留意的戒律 . 每當你發現自己在隨波逐流時 , 往往就意味著在作法上必須要有所改變 .

6_23 :

憑藉著持有數目不多 , 而且都是逢低承接的道瓊成份股 , 將可使基準投資人立於不敗之地 . 然而 , 此策略在股價過分高估時 , 耐心卻是不可或缺的 . 而身處空頭市場時 , 則需具備無比的百折不擾精神 . 在多頭氣氛甚塵上時 ,要投資人手中握著現金 , 靜待低檔買點 , 其困難是可以體會的 .

6_24 :

BMI ( Berkshire Benchmark Investing ) 波克夏基準投資法

 

波克夏以[基準投資法] Benchmark Investing 來衡量公司股票的合理價位 :

1) 找出過去十年的權益報酬率 ROE .

2) 將目前的權益報酬率除以過去十年的平均值 , 以求出調整後權益報酬率

比率 .

3) 找出過去十年的平均帳面價值 , 同時求出相同期間股價的最高及最低交

易價格之平均值 .

4) 計算該股票每年最低及最高交易價格之平均值 .

5) 將過去十年最低及最高交易價格平均值 , 除以步驟3)所得之平均帳面價

, 求出市價與帳面價值比的下限及上限 .

6) 首先將該股票的市價與帳面價值比的下限 , 乘上調整後權益報酬率比率

, 以得到下檔目標價位 , 然後將此數字乘上目前的帳面價值 .

7) 將該股票的市價與帳面價值比的上限 , 乘上調整後權益報酬率比率

, 以得到上檔目標價位 , 然後將此數字乘上目前的帳面價值 .

 

 

Benchmark Investing 基準投資法 :

十年平均權益報酬率 :

目前權益報酬率(ROE) :

調整後權益報酬率比率 :

十年平均帳面價值 :

十年平均交易價格下限 :

市價與帳面價值比下限 :

十年平均交易價格上限 :

市價與帳面價值比上限 :

目前帳面價值(BV) :

上檔目標價位(Upside Target) :

( 市價與帳面價值比上限 * 調整後權益報酬率比率 * 目前帳面價值 )

下檔目標價位(Downside Target) :

( 市價與帳面價值比下限 * 調整後權益報酬率比率 * 目前帳面價值 )

 

Implement_07: DCF 現金折價分析

7_1 :

DCF(現金折價分析)的公式:
公司的價值 ( V ) = Sum FCF ( from t = 1 to t = n ) / ( 1 + I ) ^ t
FCF
指第t期的自由現金流量
I
指折現率(資金成本)
n
指資產的經濟年限
7_2 :

DCF 計算步驟一:預估某時間內(通常為五至十年間)所有資本提供者可獲得的可支配現金流量。
DCF
計算步驟二:預估該時間以後的現金流量,根據事業經營實況提出假設。
DCF
計算步驟三:以加權平均資金成本( Cost of Capital )將可支配現金流量加以折現,得出所有資本提供者可獲得的可支配現金流量之現值( PV )
DCF
計算步驟四:將可支配現金流量的現值減去債務的市值,即得到股東權益的價值。