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EIM.Lipson 立普生企業投資管理(Enterprise Investment Management)

 

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立普生課程 (Lipson Courseware)AC_5 Script 進階課程(Advance Course)

投資管理進階課程()  AC_5 Script

Method_17: Valuation_5  PBR 淨值比評價

17_1 :

股價淨值比( price book value ratio P/B )也是公布在季報上的公司亞值衡量指標之一,P/B是以每股股價或均價除以每股淨值。若以股價或均價與淨值的比,配合公司股價的高低區域,在推估合理股價上將深具意。通常P/B值如果小於一,或是當股價接近淨值時,即可認定它已到達谷底,因此可作為探測股價低點的指標。股價淨值比愈高,表示股價偏高,但P/B值多大才算偏高,或數值多小才算偏低,則需要其他分析指標( Indicator )輔助。

17_2 :

淨值比衡量企業價值(EV)的方法:
1]
以季報中的股價淨值比,找出公司股價處於相對低檔( Relative Low )的區域。

2] 將季報中的股價淨值比與上季比較,觀察其P/B由低檔區升至高檔區的變化。

3] 找出每季的P/B在低檔區,且本益比較低者,亦即在股價相對的低檔區,找出分險性相對較低的公司。

17_3 :

台積電(TSMC)上市以來的股價淨值比平均值為6.3119946.8419955.2619963.2419977.0619987.819997.5320006.39,其中相對高檔區是7,相對低檔區是3

聯電(UMC)上市以來的股價淨值比平均值為3.9519945.2319954.4119962.9319975.2319984.1319993.7920004.14,大致介於25之間。

南亞(NYC)上市以來的股價淨值比平均值為2.52P/B值區間介於1.045.47之間;遠紡上市以來的股價淨值比平均值為1.85,亞泥上市以來的股價淨值比平均值為2.17

17_4 :

P/B評價企業的實務考量:
1]
歐美資本市場以P/B值來分析股價與淨值的乖離程度【偏離中位數的距離】,以推定股價的風險性或合理價位為何。投資管理業界把P/B > 3 即為高風險股票,台灣交易所以股價淨值比超過4的股票,當成交易異常及限制買的警訊之一。

2] 股價淨值比僅為衡量股票的參考指標,投資管理實務上會搭配P/EP/BYield三項指標綜合研判。

Method_18: Valuation_6  PSR 價格營業額比評價

18_1 :

價格營業額比( price sales ratios , P/S )是公司股票總市值除以過去十二個月的營業額,而市值的算法是股票【或某段時間內的均價】乘於總股數;也可用公司股價的最高價及最低價,分別算出最高價總市值以及最低價總市值,再除以營業額,算出價格營業額比的上下限。P/S值最低可到0.05以下;最高可達20以上,合理的P/S值應該在1左右。P/S值所代表的意義是,股票市場願意支付多高的價格,以取得一家公司的每元營業額。這可能暗示著資者對該公司的喜愛程度,公司的價值當然是取決於該公司未來的營業額及平均獲利率。

18_2 :

有些科技類公司或者新創建公司,無法以P/E值來評價其公司,這時候使用P/S值是個很不錯的比較指標。譬如:雅虎的P/S值介於2 – 13之間 、微軟的P/S值介於8 – 19之間,亞馬遜的P/S值介於12 – 14 之間,台灣的軟體公司的P/S均值為4,也就是每做1元生意,其市值可達4元。

18_3 :

價格營業額比衡量企業價值(EV)的方法:
1]
投資管理實務上對於P/S值超過1.5的公司是有戒心的,絕對不會把P/S值超過3的公司列入投資組合。

2] P/S值介於3 – 6 之間,表示公司股價處於高投資風險狀況。

18_4 :

台積電(TSMC)的價格營業額比分析,該公司2000年營業額1,662億元,年底總市值9,176億元,計算出其P/S值為5.5TSMC 2000年底的稅後盈餘為651億元,稅後純益率為39.17%,將年底總市值除以稅後純益,計算出的本益比是14.05

18_5 :

P/S值分析技巧說明投資者想要獲利,必須掌握決定股票價格的[原因],而不是[結果]。企業評價所謂的原因是指營業狀況,亦即包含成本結構的產品銷售情況;所謂的結果則是稅後純益以及每股稅後盈餘。投資者應該將重點放在整體的營運上,即營業額的規模,並妥善地運用價格營業額比。

18_6 :

以台灣資本市場研究實證,2000年所有上市公司中,價格營業額比在0 – 1 之間者佔68.17%,在1.1 – 2.0 之間者佔17.14%,在2.1 – 3.0 之間者佔8.6%,在3.1 – 4.0 之間者佔3.39%,在4.1以上者佔2.64%

台積電(TSMC)價格營業額比平均值為8.0519946.3319954.2519963.80199710.4019988.54199917.5120005.52

聯電(UMC)的價格營業額比平均值為6.29、台塑(FPC)的價格營業額比平均值為1.71

18_7 :

P/S評價企業的實務考量:
1] P/S
值的企業評量價值在於其營業額部份,相對於其他因素是比較穩定的。以P/EEPS為例,公司的稅後盈餘可能從很賺錢變成小賠或者大賠,因此每股稅後盈餘具有較高的波動性。

2] P/S值更能夠讓投資者在判斷股票的合理價格區間時,處於清楚的狀況。不管公司賺錢還是賠錢,也不管短期獲利是很高還是很低,P/S值可以讓投資者評估能以甚麼價格來買下整家公司?也可以用來作為警告訊號,指出一家公司的股票價格將來潛藏的危機。

3] 資本市場處於極度樂觀時,平均接近13P/S值恐怕不容易維持的。

4] P/S值常隨著公司的營業規模擴大而下降,所以營業規模較大的公司,其P/S值相對通常較低。

Method_19: Valuation_7  PRR 價格研究支出比評價

19_1 :

價格研究支出比( price research ratios P/R )是將一家公司的總市值除以公司過去十二個月的研究支出及稅後盈餘,P/R值是以公司公布的盈餘代表當期的投資報酬,另以公司的研發費用代表未來的投資報酬。而投資者真正的財富來源,是取決於公司當期及未來報酬的總和。

19_2 :

價格研究支出比衡量企業價值(EV)的方法:
1] P/R
值用來分析科技公司從事研究開發所能產生的企業價值,亦即一家公司從事研發的市場價值,其研判原則是:合理的P/R值是介於10 – 15 之間,最好能找出介於 5 – 10 之間的公司。

2] 如果該公司的P/R值遠低於P/E 值,表示投資者過度重視當期盈餘,忽略其研發成果可能帶來的投資利益。

3] 本益比低於研發費用占營業額的百分比【或稱為研發密度】,表示是家值得觀察瞭解的企業。

4] 研發費用的金額愈高,可看出該公司在業界的競爭地位愈高,且代表競爭對手愈少。

19_3 :

P/R分析演生出的[股價成長流量模式]( Price Growth Flow P/GF ),對值得投資的公司提出P/GF四要素:
1]
營業額每年至少成長15%以上;
2]
稅前純益至少15%或更高;
3]
股東權益報酬率至少15%或更高;
4]
研發費用占營業額的百分比至少在7%以上。

19_4 :

對於在研究發展階段,尚未有獲利的高科技【電子或生化】公司,則可以用M( M Score )來評估。所謂M線是指公司的總市值除於過去五年來的研發費用總額,事實上M線與P/R觀念是一樣的。通常研發費用比例在5%以上的公司就定義為高科技產業,屬於知識密集行業著重基礎應用及產品製程的研究,提供客戶全製程的設備和全製程的解決方案。台灣企業的研發密度約1%左右,顯然投入研究發展的經費偏低。以2000年為例:IBM的研發密度是5.82%( 51億美元 )Microsoft的研發密度是16.44%( 37億美元 )Intel的研發密度為10.07%( 38億美元,還有75億美元的資本支出計劃 )

19_5 :

高科技公司至少需撥出7%的營業收入於研發支出上,台積電(TSMC) 2000年的研發費用為51.31億元,占營業總額1,662億元的3.08%;聯電(UMC) 2000年的研發費用為59.54億元,占營業總額1,050億元的5.67%

19_6 :

台積電2000年底每股股價78.5元,每股稅後盈餘5.57元,本益比( P/E )14.09;若加計2000年底每股研發費用0.439元,其價格研究支出比( P/R )13.06,比本益比低1.032000年台積電的P/GF分析:營業額成長率127.3%、稅前純益率38.4%、股東權益報酬率34.04%、研發費用占營業額的百分比為3.09%

19_7 :

P/R評價企業的實務考量:
1]
高科技公司經營好壞的關鍵之一在於是否有效的運用研發費用,一旦新製品研發成功,公司的市場佔有率、獲利率及成長率也將隨之提高。

2] 傳統大型公司在購併新興的高科技公司時,所採用的評價指標就是股價成長流量模式( P/GF )

3] 如果一家公司處於:高營收→高獲利→高研發費用→高營收 的良性循環中,最後很可能會發展成很優良的企業。

Method_20 : Model_1  EVM盈餘評價模式

20_1 :

盈餘評價模型 ( Earning Valuation Model EVM ) 是投資管理最基礎的分析架構,主要是根據公司的損益表 ( Income Statement )、資產負債表 ( Balance Sheet )、股東權益變動表 ( Owner Equity Statement )、現金流量表 ( Cash Flow Statement ),經由計算 ( Calculating ) 及評價 ( Valuation ) 產出的分析架構。

20_2 :

EVM包括下列七種評價方法 ( Valuation Methods )
Valuation_1  EPS
每股盈餘評價

Valuation_2  PER 本益比評價

Valuation_3  DDM 股價折現評價

Valuation_4  Yield 殖利率評價

Valuation_5  PBR 淨值比評價

Valuation_6  PSR 價格營業額比評價

Valuation_7  PRR 價格研究支出比評價

Method_21 : Model_2  DRV下跌風險模式

21_1 :

投資高科技公司要檢視 ( Preview ) 的風險包括:公司風險、行業風險、產業風險、市場風險、經濟風險五大風險。所謂下跌風險模型 ( Downside Risk Value DRV ) 評價模型,是取下列三個重要財務指標的平均值計算出:

1] 每股營業額 ( Sales per share ):總營業額除於總股數,代表公司的【成長性】。

2] 每股帳面淨值 ( Book Value per share ):總資產減去總負債再除以總股數,代表公司的【安全性】。

3] 本益比 ( Price Earning ratio ):每股稅後盈餘乘上過去三年來的稅後盈餘成長率再除以3,代表公司的【獲利性】。

DRV是現代投資管理很重要的評價模型,主要是讓執業顧問幫助投資者找出公司股價的合理位置。投資者在股價下跌時,通常會緊抱持股不放,但最後則會因為不理性的恐慌而賣出股票。DRV可以讓投資者架構出該公司最低風險且最合理的投資價格區間,除了避免不理性賣出外,更是建立投資部位的重要參考。

21_2 :

計算DRV必須給予其三項財務指標適當的權數,投資管理實務上的判斷基準為:

1] 股價為每股營業額的3倍。

2] 股價為每股帳面淨值的1.5倍。

3] 本益比是過去三年來的稅後盈餘成長率盛上過去四季的每股稅後盈餘的三分之一。譬如:稅後盈餘年成長率達30%的公司,只有本益比在10 ( 30 * 1/3 )才值得集結買進;稅後盈餘年成長率達21%的公司,只有在本益比7 ( 21 * 1/3 )才值得集結買進,亦即盈餘成長率除以本益比需要大於1才值得投資。

21_3 :

投資管理實務上強調下跌風險值 ( DRV ) 愈低愈好,在投資策略上又可分為;保守、穩健及積極三種集結方式。保守情況是以接近DRV的價位買進,穩健情況是以低於DRV1.25倍的價位買進,積極情況是以低於DRV1.5倍的價位買進。如果價位超過DRV1.5倍以上,譬如:股價為每股營業額的4.5倍;股價為每股帳面淨值的2.25倍,不適合集結建立部位。

21_4 :

如果根據台灣資本市場全部上市公司的財務資料,模擬出適用於台灣計算DRV的參考權數( Weight ),得出的三項權數分別為:1.5232.1590.610

21_5 :

2000年在保守的投資策略下,華碩(2357)的年底收盤價為97元,低於下跌風險值98元,可以考慮買進。在積極的投資策略下,技嘉(2376)的年底收盤價為255元,高於下跌風險值的1.5倍算出的204( 136 * 1.5 ),可以考慮賣出。

21_6 :

DRV在投資管理實務上之運用:
1]
組合管理( Portfolio Management )可以消靡投資的公司風險( Company Risk ),行業風險( Field Risk ),產業(類股)風險( Sector Risk ),市場(系統)風險( System Risk )

2] 下跌風險模型的第一項衡量指標是價格營業額比,代表公司的成長性。投資管理特別在併購私人企業時,會運用這個指標來評估被併購公司的價值。

3] 下跌風險模型的第二項衡量指標是股票淨值比,代表公司的安全性。不過大部份的科技公司擁有許多無形資產,都不會列在資產項下,因此針對科技業與傳產業的安全性評估,需要有不同的權數考量。

4] 下跌風險模型的第三項衡量指標是本益比,代表公司的獲利性。投資管理實務上設定:比益比如果接近公司的稅後盈餘成長率,亦即盈餘成長率除以本益比 ( G / PER )需要大於1,這家公司才值得買進。譬如:一家公司每年的稅後盈餘成長率為50%,即使其本益比高達40,但是G/PER = 50/40 = 1.25,表示雖然投資價位相對較高,可換取公司外來的高利潤。

Method_22 : Model_3  EVA經濟附加價值模式

22_1 :

經濟附加價值 ( Economic Value Added EVA ) 是企業績效衡量指標之一,其觀念來自於所謂的[剩餘收入]( Residual income ),也就是說如果投資的報酬金額大到足以彌補其所承擔的風險,即具有經濟附加價值;而如果公司營運的報酬等於所承擔的風險,其剩餘收入就是零,亦即不具有經濟附加價值。而企業評價理論裡所謂的必要的報酬率,就是指債務與股權的資金成本比率。

22_2 :

經濟附加價值之所以受到投資管理業界的歡迎,主要是它能協助投資者正視公司真正的經營成果,避免一般會計原則所造成的資料誤導,迷失在營收、盈餘等絕對數值的變化上。會計原則重視【稅後淨利】,忽略了募集資金所需要支付的成本,也忽略了經濟學理上的股東資金【機會成本】。

22_3 :

EVA觀念起源於1960M. MillerF. Modigliani ( 兩位都是諾貝爾經濟學獎得主 )所聯合發展出來的 M-M理論,亦即【企業經濟模型】。基本上,M-M理論採用現金流量折現法,以淨現值( Net Present Value NPV )作為衡量公司市場價值的指標。因此管理者在作出事業決策時,就必須考慮該決策可能對股東價值會造成的影響。EVA的計業評價出發點其實和稅後營業淨利的概念相似,只不過多增加一項【資金成本】( Cost of Capital ) 的考量。簡單地說,在生產一定的產品或服務時,如果可以減少所需要的資本數量,也就是只需要較低的資金成本和產生較高的經濟附加價值;任何新的投資只有在稅後營業淨利增加到足以支付額外的資金成本之后,才會使經濟附加價值跟著提升。

22_4 :

一般投資者通常以利潤及每股稅後盈餘來評估公司的價值及經營績效,卻沒有把資金成本納入考量,如果公司營運的利潤不足以負擔資金成本,即使每股稅後盈餘是正數,其經濟附加價值EVA值卻是負值。換言之,其股東的價值已經蒙受損失,經濟附加價值的公式:

經濟附加價值 = 營運投入資本 * ( 投資資本報酬率加權平均資金成本 )

EVA = IC * ( ROIC – WACC )

1] 計算投入資本報酬率(ROIC) = 稅後營業淨利(NOPLAT) / 營運投入資本

2] 稅後營業淨利 = 本業息前稅前盈餘(EBIT) – 本業息前稅前盈餘稅負遞延稅負變動數。

3] 營運投入資本 = 營運流動資產 應付負債 + 淨土地廠房暨設備 + 其他營運資產,其中的營運流動資產需要扣除遞延所得稅資產及短期投資。

4] 計算加權平均資金成本(WACC)

   WACC = Cd * ( D / ( D+E ) ) + Cc * ( E / ( D+E ) )

   其中D代表總負債,E代表總股權,Cd代表債務資金成本,Cc代表股權資
  
金成本。

5] 風險貼水 = 市場報酬率(Rm) – 無風險利率(Rf)

   股權資金成本(Cc) = Rf + beta * ( Rm – Rf )

   債權資金成本(Cd) = 利息費用 / 需付利息的平均負債

22_5 :

如果計算出來的經濟附加價值為負,即使公司公布的利潤為正,也表示該公司的營運仍無法負擔其資金成本。對於管理階層而言,經營事業時的【資金成本】也跟其他成本【製造、銷售、管理、研發】一樣,都是不能規避的重要項目。

22_6 :

市場附加價值 ( Market Value Added  MVA ) 是指預期未來經濟附加價值的折現值,這表示提高經濟附加價值是提高市場價值最直接的方式。如果公司採取提高經濟附加價值的投資計劃或營運項目,且投資者預期這些未來都會實現,那麼市場價值提高的金額,將會是新增的經濟附加價值的金額,即經過資金成本折現后加總的金額。這也是投資管理實務經常考量的:公司保留的每一塊錢,至少能為股東創造出一塊錢的經濟附加價值【或者說是一塊錢的市場價值】。

市場附加價值 = 股票的總市值股東權益

22_7 :

計算出任何一家公司的經濟附加價值(EVA)的第一步,必須先判定根據一般公認會計原則計算出來的項目中,有那些科目需要進行調整;另一個重要因素則是如何定義資金成本,一般是使用債務和股權資本的加權平均成本,亦即以來自放款者的資金比例乘以公司的債務成本,加上來自股東權益的資金比例乘以股權資本的成本,所計算得出的加權平均成本,然後再乘上全部投入的資金,所得的數值即是公司營運所必須賺到的利潤。這樣公司才能夠在支付債務利息后,還有足夠的利潤可以分配給股東,滿足股東投資的最低報酬率。

22_8 :

在企業評價基礎上,計算稅後盈營業淨利和營運投入資本需要進行重要的調整:研究發展的調整、商譽的調整、折舊的調整、稅賦的調整,也就是把研發支出列為資本,將折舊或攤提的任何費用【商譽及研發】及租稅準備加回去。要瞭解一家東司的資金成本,最簡單的方法就是將其分為三個項目:
第一項是零風險利率,通常以政府公債利率來代表。

第二項是加在零風險利率之上的一筆風險貼水【溢價】,用來補貼事業風險。

第三項是一個減項,反映多數公司在計算應稅利潤時,可從其中抵銷的部份利息支出,一般稱為舉債的租稅補貼。

這三項總和通常落在一定的範圍之內,大約比政府公債利率高出3% - 8 %

22_9 :

台積電(TSMC) 1994年至2000年的稅後營業淨利分析:1994年為85億元、1995年為137億元、1996年為177億元、1997年為159億元、1998年為157億元、1999年為260億元、2000年為206億元。台積電加權平均成本分析:以2000年為例,該公司年底負債部位比重為23.23%,債務資金成本(Cd)3.61%;股東權益部位比重為76.76%,股權資金成本(Cc)15.56%,以EVA公式計算出TSMC的加權平均資金成本為12.78%

同樣方法計算出台積電1994年的加權平均資金成本(WACC)2.63%1995年為8.67%1996年為11.54%1997年為14.65%1998年為16.97%1999年為14.71%2000年為12.78%

台積電各年度的營運投入資本分別為:1994190億元、1995年為335億元、1996年為456億元、1997年為697億元、1998年為889億元、1999年為1,169億元、2000年為2,703億元。

將這些數據代EVA公式中,可算出TSMC1994年至2000年的投入資本報酬率(ROIC)分別為:199459.83%1995年為71.87%1996年為52.86%1997年為35.08%1998年為22.56%1999年為29.24%2000年為51.88%

22_10 : 最後計算出TSMC各年度的經濟附加價值(EVA)199481億元、1995年為120億元、1996年為138億元、1997年為93億元、1998年為38億元、1999年為129億元、2000年為457億元。TSMC2000年底收盤價為78.5元,資本額為1.168億元,總市值為9,176億元,股東權益為2,617億元,市場附加價值為:9,176 – 2,617 = 6,558億元。