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EIM.Lipson 立普生企業投資管理(Enterprise Investment Management)

 

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立普生課程 (Lipson Courseware)BC_3 Script 基礎課程(Basic Course)

投資管理基礎課程()  BC_3 Script

Concept_31: Grow Investment 成長投資

巴菲特1995年波克夏年報 :

成長(Growth)與價值(Value)並沒有區別的必要,這兩者基本上是相互關聯的,因為成長就是價值的一部份.

 

成長分析認為超額利潤的創造是經由:1)投資那些潛力在平均水準之上的公司2)向那些最有能力的經營階層看齊.

費雪也相信,即使有能力使銷售成長,如果公司無法為股東賺取利潤,就不宜投資該公司.如果多年來利潤不能夠相對地成長,則所有的銷售成長都不代表公司股票是正確的投資工具.

持續購買低本益比 <P/E>和價值比 <P/B>以及高股利的人,通常被稱為[價值投資人] . 主張以選擇在盈餘上有高平均成長的公司.來辨認公司價值的人,則稱為 [ 成長投資人 ].一般來講,成長中的公司通常具有高的本益比和低的股利,而這些財務特值與價值投資人所希望尋找的剛好相反.

Concept_32: Relational Investment 關係投資

台灣投資環境會走向更需要[專業管理]的法人投資時代 , 投資管理主張[關係企業投資] ( RI : Relation Investment ) , 認為選定的股票即是其關係企業( 子公司 Subsidiary ) , 會以事業經營的觀念來投資( 持有股票 Stock Holding ) . 買進來的股票就是自己的公司 ( My Company ) , 會有自己也是該公司的老闆 ( Boss Attitudes ) 的想法 .

因為我們持有統一超商(2912)的股票 , 所以只到 7-Eleven 買便當 / StarBucks 喝咖啡 / 到處跟人家說 [黑貓宅急便] 有多好 , 是統一超商 25 家子公司的忠實顧客 . 關係企業投資 ( R_I Investing ) 主張自己就是持股企業的老闆 , 很關心該企業的經營狀況 . 隨著公司不斷成長茁狀 , 自己也逐漸分享企業利潤 / 累積財富 ( Wealth Creation ) .

RI Investing 只關心公司生意好不好 ? 不是其股價高 or ? 關心公司股價是[反因為果]的錯誤投資觀念 . 試想 : 股價高了 , 您把它賣掉 , 往後企業獲利分紅 ( Dividends ) 不就拿不到了 !

另外 , RI Investing 既然是將持股視為自己的子公司 , 當然不可能持有很多家不同公司 . 所以其[核心持股] ( Core Holding ) 常常只有 3 – 5 家而已 , 不然會分散投資管理的心力 . 每個老闆都有其專業及核心的能力 , 不可能樣樣精通的 , 投資管理的[分散投資]不是鼓勵投資很多種類公司的 .

自己的子公司也不可能輕易賣出 , 如果是家獲利穩健的優良企業 , 就像是您的金雞母一樣 , 不可能輕易讓售給別人的 .

Concept_33: Franchise Enterprise 擁有特許權的企業

尋找購買價值的投資人,通常必須在〔價值〕與〔成長〕之間來選擇股票.巴菲特認為 : 成長與價值的投資其實是相通的.價值是一項投資其未來現金流量的折現值,而成長只是用來決定價值的一項預測過程.

在投資資本報酬率高於平均水準的時候,成長可以增加投資的價值.確保每投資一塊錢,至少就能增加一塊錢的市場價值.而成長對於一家資本報酬率不高的公司股東而言,可能反受其害.

最值得擁有的企業,是在長期有最佳遠景,且擁有市場特許權(產品有獨占性及差異性).市場特許權是指銷售產品或者顧客而要想要的服務,市場中沒有類似的替代品,持有大量經濟上的商譽.

為甚麼我們很強調 [ 穩定 Stability ] ? 整個投資市場不是很看重 [ 成長 Growth ] ? 我們的宗師巴菲特曾說過 : 成長是企業價值重要因子之一 , 特別是[穩定中求成長]更是難能可貴 . 經由資本擴充 / 多角經營 , 企業很容易就能追求成長 . 但是過程中卻可能減損股東權益及稀釋獲利 . 所以伴隨著獲利的成長才是我們想要的 , 犧牲穩定(獲利程度波動)的成長 , 理性投資人寧可不要 .

 Concept_34: ROI vs. ROE 股東權益報酬率

巴菲特1997年波克夏年報 :

我們1997年的淨利是80億美元,這使公司每股帳面價值提高34%.過去33年來,每股帳面價值從19美元漲到25,488美元,每年的複合成長率為24.1%.

 

投資業界以 ROI(Return on Investment)投資報酬率來衡良投資企業或組合的績效,巴菲特認為不能只考慮企業股本(Shares)的投資報酬,要整個[股東權益](Owner Equity)一起考量.也就是企業主如何專業及理性的運用(Using)企業的保留盈餘及資本公積,也是企業永續經營非常重要的原因,所以他以 ROE(Return on Equity)來衡量企業的投資績效.

Concept_35: Owner Earning 業主盈餘

巴菲特1986年波克夏年報 :

企業必須藉由[資本支出]的投資,來維持長期的競爭地位及銷售量.這是一項很難預估的數字,我們認為在針對企業進行評價值, 這個數據非常重要.我們同意經濟學家Keynes 的看法:我寧願大致上對,也不願意精準地錯!

 

投資業界只是以該企業的盈餘或EPS來表示其獲利情況,巴菲特認為該企業的[現金流量](Cash Flow)能力才是衡量營運獲利能力的基礎,他會把盈餘加上折舊及灘提再減掉企業本業的資本投入(再投資)得到當期的[業主盈餘]. 同樣的道理,巴菲特主張 Look Through Earning 完整盈餘的觀念,用來衡量部份持股企業的真正獲利能力.也即是以該投資佔該企業持股百分比計算投資績效,而不是一般會計原則以真實配股配息為盈餘計算.

巴菲特的投資名言 : 只要讓我看到現金 ( 事業盈餘 Owner Earnings ) . 他所要投資或收購的公司 , 一定要能創造出足以協助事業繼續成長的盈餘 , 即所謂的[搖錢樹 Cash Cow ] , 帶來滾滾財源的生意 . 監控關心核心持股(Portfolio Watching)公司的營收及獲利才是最重要的 , 至於決定股市或股價走勢的因素實在太多了 , 沒有任何人or機構有能力預測的(Forecasting) . 知之為知之 / 不知為不知 , 知道甚麼事做得到 / 甚麼事做不到 , 才是真正有智慧的投資人 .

Concept_36: Look Through Earning 完整盈餘

巴菲特1995年波克夏年報 :

我們想表達的只是,經理人及投資人都必須了解,會計數字只是評估企業價值的起始工作,而非最終的結果.

Concept_37: Owner-related Business Principle 投資企業原則

巴菲特1997年波克夏年報 :

如果股市崩盤你就慌張的賣股票,那你根本就不應該買股票.最理性的買股票方式,就是不要把股票想成一張紙,要想成某個企業的一部份.看到嚇人的新聞之後賣掉優良企業的股票,通常是不明智的決定.

管理階層把自己看成是公司老闆,不會忘了公司最主要的目標 - 增加股東持股的價值.同時他們會為了進一步達成這個目標做出理性的決定.

巴菲特相信使用短期價格來判斷一家公司的成功與否是愚蠢的,取而代之他要公司向他報告因經濟實力成長所獲得的價值.每年他固定檢查三個重要變數:

1) 股東權益報酬率 ROE . 2) 營運毛利 / 負債水準 / 資本支出的變化 . 3)現金產生能力 Cash Making

我們無法對企業的未來作出聰明的預測,除非你了解它如何賺錢.投資人在投資股票時,經常對於一家公司如何產生銷售,費用,利潤私沒有任何線索.

Concept_38: Cash Cower 現金王

巴菲特喜歡採用〔股東權益〕Owner earnings : 公司淨所得加上折舊,耗損,分期償還的費用,減去資本支出以及其他額外所需的營運資本,來代替現金流量計算.

巴菲特指出,如果管理階層無法將銷售額轉換成利潤,任何再好的投資都是枉然.需要靠高成本營運企業的經營管理者常會不斷增加經常性支出,巴菲特很討厭那些不斷增加開銷的經營管理者.

企業產生現金的能力決定了它的價值,巴菲特找出那些產生超過營運所需現金的公司,而將不斷消耗現金的公司排除在外.這種完全以企業產生[現金]的能力作為投資決策的依據,可說是我們研究深入巴菲特後發現的重大秘密.巴菲特自稱自己是[鴨王],我們認為他就是典型的[現金王].

Concept_39: Float(s) 浮存金

巴菲特1996年波克夏年報 :

波克夏(Berkshire Hathaway)取得兩項低成本無風險的資金來源:遞延稅金與符存金.和只是利用股東權益資金相較,我們擁有更多資源.符存金是保險公司收進來的保費,到支付理賠之前的存款金額.遞延稅金也沒有利息,只要我們的保險公司能夠保費與理賠盈虧平衡,這些資金都不用花費任何成本.

Concept_40: Capital Allocation資本配置

巴菲特投資策略的核心,在於資本的理性分配,決定如何配置一家公司的盈餘,是經營者要做的最重要決定.做投資選擇時展現的理性是巴菲特最推崇的特質.

投資管理理論強調 : 金錢流動( Cash Flow )的重要性 . 善用金錢的人 , 不會把持住金錢不放 , 他會穩定的讓錢往良善的方向流動 . 投資管理的術語就是 : 會流動的錢稱為 [資本資產] ( Capital Asset ) , 它跟一般傳統資產( 不動產 / 土地 / 樓房 )對經濟體系的貢獻是很不同的 .

相同的道理 , 金錢也是有[品質]的喔 ! 同樣一塊錢 , 握在善用者or好人手上 , 跟握在亂花用者 or 壞人手上 , 其金錢的價值是很不一樣的 . 有智慧的人 , 一塊錢能當一萬元使用 ( Using ) . 我們把金錢比喻成[刀劍] , 劍客(用劍的人)才是勝負的觀鍵呢 !

投資業界對資本(資金)管理有三種不同的管理技術( Methodologies ) :

1. 波段操作( Timing ) : 預測最佳投資時機

2. 選股技巧( Selection ) : 篩選最好投資標的

3. 資產配置( Allocation ) : 風險管理 , 調整投資項目比重 .

波克夏的投資管理服務( IM Service )就是採用配置( Allocation )管理方法 , 協助契約客戶專業且理性配置資金 , 經由資本不斷增值累積財富 .

資產配置可以分成三個層面 :

[上層](資產比重) : 不動產投資 / 事業投資 / 有價證卷投資 .

[中層](部位比重) : 股票部位 / 公司債部位 / 現金部位 .

[下層](持股比重) : 核心持股 / 非核心持股 .

波克夏投資管理方法是一套經由專業且嚴謹企業評價( BV ) , 投資決策品質很高的資產配置實務 , 不斷調整配置契約客戶的資產投資項目 , 達到長期穩定投資 / 降低投資風險 / 增值累積財富的投資目標 .

Concept_41 : Investment on Liabilities 不喜歡借貸投資

巴菲特1992年波克夏年報 :

 

由於採取保守的態度,我們付出了一些代價,但這些是唯一能高枕無憂的方法.就像大賽車金牌得主所說的:你必須先完成比賽,才能得到第一.

巴菲特表示,好的企業應該能夠不靠舉債,就可以賺取不錯股東權益報酬率.對於那些必須藉由相當程度的負債才能達成良好股東權益報酬率的公司,應該抱持懷疑的態度.

Concept_42: Source Management 資金來源決定勝負

股票市場大幅波動正說明[風險管理]的重要.投資的錢絕對不能是借來的,也不能融資買進股票.以風險管理的理論而言,資金來源(Sources)代表投資力(Forces)的品質,是決定整個投資計劃成敗的重要關鍵.以借來的錢做投資,就好像雇用傭兵作戰一樣.由於受制於利率及融資壓力,股價短時間大幅下跌往往會損失慘重.我們對優良企業的價值(Value)有信心,但也可能一段時間裡其價格(Price)遠低於價值.只要是優良企業,而且其業務穩定成長,其價格早晚會回升到其價值水平的.但是您可能無耐心持有到這個時候,因為您的資金管理不正確.

站在投管專業立場 , 該事件更證明[資金管理] ( Sources Management )的重要性 . 我們堅決反對契約客戶借貸投資( 融資or融卷 ) , 理由是投資市場面對各種不確定的風險 ( Uncertain Risks ) . 投資管理就是[風險管理] ( Risk Management ) , 穩定的投資資金來源就是降低風險的第一步 . 選擇經營穩健 / 獲利良好的優良企業 , 是降低風險的第二步 . 經由優良企業配股配息分享利潤 , 降低持股成本才是降低風險的第三步 . 專業投資管理的實務內含就是儘最大的努力降低風險 , 任何投資組合 , 如果沒有想到風險 / 只想這如何獲利 , 這是很大的錯誤的 .

Concept_43: Cost Downing 降低持有成本

只要對你持有之股票的公司深具信心,就應該對股價下跌抱持歡迎的態度,並藉著這個機會增加你的持股.巴菲特的真正想法是,不但要辨認出可以賺得高於平均收益的公司,還可以在價格遠低於其實質價值時購買這些企業.

高毛利率反映出經營者控制成本的精神,巴菲特欣賞注意成本觀念的經營者,而憎惡放任成本不斷擴大的經營者.

Concept_44: Business Valuation 企業評價

巴菲特2001年波克夏年會 :

真正有用的財務報表必須要能夠回答投資人三個有關企業的基本問題:1)該公司的價值大約是多少? 2)該公司未來償還債務的能力如何? 3)該公司管理階層經營事業的能力如何?

巴菲特明白表示:我們在投資的時候,要將自己看成是企業分析家,而不是市場分析師 , 更不是有價証券分析師.巴菲特在評估一項潛在交易或是買進股票的時候,他會先以企業主的觀點出發,衡量該公司經營體系所有質與量的層面,財務況以及收購價格.

使用適當的變數:現金流量和預期的貼現率,決定公司的價值就很簡單.如果他對預估企業未來的現金流量沒有十足的把握,他就不會試著去評估一家公司的價值.如果企業簡單且能了解;並擁有穩定的盈餘,巴菲特就能夠以適度的確定性來決定未來的現金流量(Free Cash Flow).

 

一般投資人經常受到投資環境波動而影響投資決策 , 忘了真正投資的標的是[企業本身]而非[市場報價] . 投資管理有門專業的學問叫著 : 企業評價 ( Business Valuation ) , 就是試圖以科學方法理性評估企業 ( Corporation ) 的價值 . 當我們用心評估企業真正內在價值 ( Intrinsic Value ) , 才能擬定堅實的投資計劃 / 建立有信心的投資組合 . 很遺憾地 , 多數投資人不把投資重點擺在[價值] , 而花太多時間在其[價格] , 導致投資觀念及方法的不正確  投資績效當然不好 , 無法穩健投資致富 .

 

Concept_45: Rating System 評價系統

股票市場並不是一個指標,它只是一個可以讓你買賣股票的地方而已.

巴菲特承認,如果犯錯則是因為下面三個地方出了問題:1)我們所支付的價格.2)我們所參與的經營管理.3)企業未來的經濟狀況.他指出,錯誤的估算最常發生在第三個原因上.